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M2增速回落，中國主要受到非銀存款高基數(shù)的銀河拖累。雖然政府債券發(fā)行前置，宏觀貨幣政策適度寬松、見M金融解讀貸款增速保持合理增長，年月為M2增長提供支撐，數(shù)據(jù)但是中國去年高基數(shù)使得本月M2呈現(xiàn)回落。9月金融機構(gòu)人民幣存款新增2.2萬億元，銀河其中居民存款增加2.96萬億元、宏觀企業(yè)存款增加9194億元、見M金融解讀非銀存款減少1.06萬億元。年月9月金融機構(gòu)新增人民幣存款同比少增1.53萬億元，數(shù)據(jù)其中居民同比多增7600億元，中國企業(yè)同比多增1494億元，銀河非銀存款同比少增1.97萬億元。宏觀

二、社融、貸款增速均下行?

本月社融的拉動項來自企業(yè)直接融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和對實體的外幣貸款，拖累項則主要來自對實體的人民幣貸款和政府債券融資。9月新增社融同比少增2297億元，同比多增的項目包括未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)直接融資和對實體的外幣貸款，分別同比多增1923億元、2403億元和351億元。同比少增的項目則主要包括對實體的人民幣貸款和政府債券融資，分別同比少增3662億元和3471億元。進入5月以來市場對于人民幣升值預期升溫，疊加中國企業(yè)的出海需求，這會增加外幣貸款需求，外幣貸款連續(xù)同比多增。政府債券融資增速告別持續(xù)上行，連續(xù)兩個月下行，增速為20.2%（前值21.1%），去除政府融資的社融增速為5.94%，與上月持平。今年和去年政府債券發(fā)行節(jié)奏錯位，去年政府債券從9月開始加速發(fā)行，由于基數(shù)效應，四季度政府債券融資對社融增速的拉動作用可能減弱。有效社融增速（中長期貸款+委托+信托+直接融資）為5.56%(前值5.48%)，環(huán)比轉(zhuǎn)為上行。

（一）貸款同比少增，居民、企業(yè)均不及去年同期

9月金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.29萬億元，同比少增3000億元。居民短貸同比少增1279億元，居民中長期貸款同比多增200億元。9月地產(chǎn)銷售好于去年同期支撐居民中長期貸款同比多增。企業(yè)信貸不及去年同期主要來自票據(jù)融資的拖累。企業(yè)短貸同比多增2500億元，企業(yè)中長貸同比小幅少增500億元。票據(jù)融資同比少增4712億元，主要由于去年同期有較為明顯的票據(jù)沖量現(xiàn)象，而今年月末票據(jù)利率上行，無明顯的沖量現(xiàn)象。非銀貸款同比增加356億元。

（二）企業(yè)直接融資同比多增

9月企業(yè)債券融資新增105億元，同比多增2031億元，城投債連續(xù)7個月負增長。股票融資新增500億元，同比多增372億元。央行兩項支持資本市場工具有望持續(xù)推動股票融資的增長。9月wind口徑的城投債凈融資額約-693億元，科技創(chuàng)新債券凈融資額約1594億元，連續(xù)5個月保持較快增長，未來科技創(chuàng)新債券發(fā)行可能保持較高增速。

（三）政府融資同比少增

9月政府債券凈融資為1.19萬億元，融資同比少增3471億元。

根據(jù)Wind統(tǒng)計的政府債券發(fā)行數(shù)據(jù)，9月政府債券發(fā)行量約2.3萬億元，環(huán)比上月基本持平。其中，國債發(fā)行量約1.49萬億元，發(fā)行量環(huán)比增加1387億元，保持發(fā)行提速；地方政府債發(fā)行量約8519億元，環(huán)比減少1257億元，發(fā)行節(jié)奏繼續(xù)放緩。其中地方政府特殊再融資債券發(fā)行590億元，環(huán)比增加42億元；地方政府新增專項債發(fā)行4130億元，環(huán)比減少735億元，但依然保持較高水平。

（四）表外融資基本持平

9月表外融資新增3579億元，同比多增1869億元。其中，委托貸款同比少增110億元，信托貸款同比多增56億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票則同比多增1923億元。

三、 ? 貨幣政策展望

四季度貨幣寬松或超預期。三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)有走弱跡象，市場又進入新一輪的政策等待周期，然而對于四季度降息落地并未形成一致預期。從內(nèi)部來看有三條主線：一是美國對中國加征關(guān)稅可能給中國出口帶來一定沖擊，中國經(jīng)濟增速可能階段性放緩，并面臨一定的就業(yè)壓力；二是四季度依然面臨物價低位運行的困難和挑戰(zhàn)，實際利率仍然偏高，有調(diào)降的必要性；三是配合財政政策協(xié)同發(fā)力，5000億元的政策性金融工具正在加速落地、1萬億元左右化債相關(guān)工具也可能在四季度落地。四季度貨幣政策的優(yōu)先目標仍然是經(jīng)濟增長和充分就業(yè)，貨幣寬松或超預期。央行有望“以我為主”進行貨幣寬松，一方面實施10-20BP的降息，從而引導LPR下行，并傳導至貸款、存款利率的進一步下行；另一方面，也有可能重啟國債買賣。

本文摘自：中國銀河證券2025年10月15日發(fā)布的研究報告《撥云見M1 ——2025年9月金融數(shù)據(jù)解讀》

分析師：張迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001

評級標準：

推薦：相對基準指數(shù)漲幅10%以上。

中性：相對基準指數(shù)漲幅在-5%～10%之間。

回避：相對基準指數(shù)跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數(shù)漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數(shù)漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數(shù)漲幅在-5%～5%之間。

回避：相對基準指數(shù)跌幅5%以上。

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