多頭理由2：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)有利于債市

社融數(shù)據(jù)中對(duì)公貸款連續(xù)兩個(gè)月走弱，近期8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)各分項(xiàng)走弱，債市之爭(zhēng)分別來(lái)看：

1）社融7月、思考8月中的多空信貸總體較弱，弱于去年同期；

2）生產(chǎn)整體放緩，近期8月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.2%，債市之爭(zhēng)增速較上月下降0.5pct，思考固定資產(chǎn)投資增速，多空在地產(chǎn)、近期地方政府?dāng)U張能力下降后，債市之爭(zhēng)制造業(yè)投資連續(xù)兩個(gè)月放緩，思考是多空2021年以來(lái)的首次；

3）國(guó)補(bǔ)節(jié)奏調(diào)整，商品消費(fèi)整體也有所放緩；

4） 全國(guó)二手房房?jī)r(jià)、近期地產(chǎn)鏈繼續(xù)走弱。債市之爭(zhēng)

目前看，思考如果高頻持續(xù)走弱，本年的財(cái)政投放在前三季度較多，四季度投放將會(huì)較弱，增量政策如果有限的話，Q4的基本面并無(wú)太多亮點(diǎn)，在貨幣-信用框架下有利于債券市場(chǎng)。

其實(shí)回顧基本面驅(qū)動(dòng)的債市投資，6月底做多債市的邏輯并無(wú)太大問題，當(dāng)時(shí)主要的論點(diǎn)是：1）7月份政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的表述較為平淡；2）高頻數(shù)據(jù)在7月份后表現(xiàn)偏弱。

一部分投資人將這兩個(gè)月的實(shí)體數(shù)據(jù)走弱，歸因到自然趨勢(shì)下行+“反內(nèi)卷”帶來(lái)的生產(chǎn)投資擾動(dòng)，若“反內(nèi)卷”政策持續(xù)，更多的是弱化需求的供給端政策，雖然利率的環(huán)比變化暫時(shí)偏離了基本面的環(huán)比變化，但最終還會(huì)回歸。

多頭理由3：貨幣政策、國(guó)債買賣持續(xù)發(fā)酵

在基本面走勢(shì)較弱、社融信貸較弱，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)率先降息25BP，后續(xù)大概率繼續(xù)降息的情況下，財(cái)政政策基本用完，貨幣政策可能是最優(yōu)解，考慮到今年只降息了10BP，四季度降息、降準(zhǔn)的概率增大。

周五，央行將公開市場(chǎng)14天期逆回購(gòu)操作調(diào)整為固定數(shù)量、利率招標(biāo)、多重價(jià)位中標(biāo)，預(yù)示著后續(xù)有部分續(xù)作可能定價(jià)偏低，加權(quán)總體降息，央行整體上可能還是呵護(hù)的態(tài)度。

本輪債市調(diào)整過程和今年2月到3月相比，銀行間資金面一直較為寬松，這也讓短端、3到5年品種表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。

9月3日，財(cái)政部與中國(guó)人民銀行聯(lián)合工作組召開第二次組長(zhǎng)會(huì)議，談?wù)摿苏畟l(fā)行管理、央行國(guó)債買賣操作，為今年后續(xù)的“國(guó)債買賣”打開想象空間。

另外，從這個(gè)月的大行買債數(shù)據(jù)上看，整體上5年內(nèi)國(guó)債品種凈買入較為強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)一步增加了其想象空間。如果在合適的時(shí)候確定央行買債，或者，市場(chǎng)只要在利率接近于心里點(diǎn)位上限（比如1.8%、1.9%)后一直有相關(guān)消息面的預(yù)期，那么都是做多的基礎(chǔ)。

空頭理由1：名義GDP和再通脹

“反內(nèi)卷”對(duì)投資、生產(chǎn)造成了一定的弱化影響，但對(duì)通脹同時(shí)也造成了一定的正面影響。

PPI經(jīng)歷了7月的環(huán)比負(fù)收窄、8月份的環(huán)比走平，可以說出現(xiàn)了逐步磨底的特征。考慮到核心CPI、和當(dāng)前10年期國(guó)債利率，相比于去年的實(shí)際利率水平，當(dāng)前的利率水平并不高，另外，考慮到核心CPI和PPI的加權(quán)看，相比于去年也大幅降低。

另外從實(shí)際值看，GDP可能邊際走弱，但隨著GDP平減指數(shù)的收窄，名義GDP可能會(huì)上行。而市場(chǎng)在過去一年半的定價(jià)通縮本質(zhì)上相當(dāng)于定價(jià)名義GDP，那么雖然“反內(nèi)卷”會(huì)對(duì)生產(chǎn)、投資產(chǎn)生一定的弱化影響，但可能也會(huì)對(duì)利率有所不利。

另外預(yù)期通脹也在提高。周一，在“反內(nèi)卷”文章重發(fā)+關(guān)稅談判初現(xiàn)樂觀利好的加持下，夜盤“反內(nèi)卷”龍頭焦煤上漲，遠(yuǎn)月05合約價(jià)格突破了本輪“反內(nèi)卷”最高價(jià)格，可以說，雖然近月合約有交割的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致價(jià)格收到壓制，但漲價(jià)預(yù)期和通脹預(yù)期仍然保持在遠(yuǎn)月。

空頭理由2：公募基金贖回連鎖反應(yīng)

相比于保險(xiǎn)對(duì)于四季度債市供需的樂觀，身處于公募基金，對(duì)兩件事情格外敏感。

1）中長(zhǎng)債基收益中位數(shù)在54bp，純債基金中在水下的基金數(shù)量占比為20%；

2）征求意見稿中的對(duì)于債基6個(gè)月以內(nèi)50bp贖回費(fèi)的設(shè)定，令7天、30天免贖的產(chǎn)品的需求大幅降低，目前這類產(chǎn)品規(guī)模在4萬(wàn)億以上。

目前看，如果從賺錢效應(yīng)減弱+贖回費(fèi)雙重影響下，公募債基可能會(huì)面臨一定的規(guī)模收縮。

市場(chǎng)影響上，可能會(huì)對(duì)公募偏好的一些品種產(chǎn)生成交流動(dòng)性、估值利差壓力。代表性的是二永、超長(zhǎng)利率債、長(zhǎng)信用債，如果這方面沒有出清，可能會(huì)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)行為帶來(lái)的“曲線走陡”。

空頭理由3：貨幣政策弱配合“反內(nèi)卷”，合意貸款增速可能下降，當(dāng)前利率點(diǎn)位可能合意

如果按照傳統(tǒng)思路，今年以來(lái)幾個(gè)債市做多的交易，在概率上應(yīng)該會(huì)觸發(fā)貨幣政策的寬松：

1）地產(chǎn)、尤其是二手房房?jī)r(jià)加速調(diào)整；

2）社融信貸的連續(xù)走弱；

3）美聯(lián)儲(chǔ)降息；

4）實(shí)體數(shù)據(jù)走弱。

目前看，貨幣政策除了對(duì)資金面保持平穩(wěn)，并無(wú)在政策利率上有所動(dòng)作或者表態(tài)。2024年4月18日國(guó)新辦會(huì)議上，鄒瀾表示“防止利率過低導(dǎo)致內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)加劇和資金空轉(zhuǎn)”，如果金融政策要配合“反內(nèi)卷”，至少意味著利率未必可以進(jìn)一步調(diào)降。

另外，制造業(yè)貸款和投資方面，合意的增速要求也會(huì)下降，這樣會(huì)導(dǎo)致社融中企業(yè)貸款中分項(xiàng)的降低，但也未必會(huì)促使貨幣政策的“質(zhì)變”寬松。

空頭理由4：權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)突破可能有基本面支撐

目前看，權(quán)益市場(chǎng)的漲跌對(duì)債市投資人最為迷惑。從權(quán)益市場(chǎng)的上漲趨勢(shì)風(fēng)格輪換中，可以看到從上半年的紅利+微盤的啞鈴型結(jié)構(gòu)，逐步過度到創(chuàng)業(yè)板+滬深300中核心大票上，并且估值總體擴(kuò)張。市場(chǎng)注意力聚焦在，有業(yè)績(jī)預(yù)期上修、新增訂單、有產(chǎn)業(yè)邏輯的科技大票、有色等板塊。

經(jīng)過了兩個(gè)月的時(shí)間，雖然銀行、非銀等“關(guān)鍵品種”有所調(diào)整，但科技板塊的熱潮不減。也就是說，權(quán)益的上漲，從“無(wú)基本面支撐”，其實(shí)慢慢過渡到“有特定板塊的業(yè)績(jī)支撐”，或者說，盈利先于業(yè)績(jī)釋放的暫時(shí)的不匹配。那么可能債市的資金流出、權(quán)益市場(chǎng)的資金流入，可能還是較為中期的趨勢(shì)。

上述的股債平衡的機(jī)制和通道可能有以下幾條：

1）產(chǎn)品偏移，比如保險(xiǎn)、理財(cái)作為“二傳手”機(jī)構(gòu)，在資產(chǎn)配置上偏移權(quán)益、科技、高波固收+等，增加權(quán)益配置，降低債類配置；

2）居民存款搬家，降低保守類資產(chǎn)的投資，比如保險(xiǎn)、短債基金、純債理財(cái)?shù)取?/p>

周一怎么看？924一周年vs關(guān)稅談判之后風(fēng)險(xiǎn)偏好提高

可以關(guān)注兩個(gè)新聞：

1）周五盤后宣布，國(guó)務(wù)院新聞辦公室將于2025年9月22日（星期一）下午3時(shí)舉行“高質(zhì)量完成‘十四五’規(guī)劃”系列主題新聞發(fā)布會(huì)；

2）周五晚間，中美兩國(guó)元首通電話，整體表述較為正面，納斯達(dá)克繼續(xù)上漲。

總體來(lái)說，經(jīng)過一周的權(quán)益市場(chǎng)調(diào)整，周一的兩條新聞對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升有了較多的“想象空間”，股、債更可能走出一個(gè)“risk on”的交易。

對(duì)于債券市場(chǎng)而言，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)尚未解除，年內(nèi)仍有調(diào)整空間，上限可能并不止步于1.8%。當(dāng)然關(guān)鍵點(diǎn)位下，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的預(yù)期導(dǎo)致點(diǎn)位始終有一定支撐，但預(yù)期總有落地或落空的時(shí)刻，那么此時(shí)可能是預(yù)期反復(fù)交易后的利好出盡，或是利空落地的支撐打破。

1）貨幣政策超預(yù)期收緊；2）理財(cái)大規(guī)?；乇硪l(fā)市場(chǎng)波動(dòng)；3）信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生；4）統(tǒng)計(jì)口徑不準(zhǔn)確；5）研報(bào)信息更新不及時(shí)。

證券研究報(bào)告：近期債市思考：多空之爭(zhēng)

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2025年9月21日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：中泰證券研究所

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呂品 | SAC編號(hào)：S0740525060003 | 郵箱：[email protected]?

嚴(yán)伶怡 | SAC編號(hào)：S0740525070001 | 郵箱：[email protected]?