李勇指出：“本輪美債收益率的脫鉤大幅上行主要受到債務上限博弈背景下美國債務可持續(xù)性問題的嚴重影響?！泵绹拿涝獋鶆找?guī)模龐大且不斷攀升，財政赤字居高不下，為何而稅改法案帶來的年美財政擴張力度又超出了市場預期。此外，脫鉤穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級更是美元成為直接的導火索，導致期限溢價和主權(quán)債CDS快速攀升，為何市場避險情緒隨之發(fā)酵。年美美國財政部2025年8月12日發(fā)布的脫鉤數(shù)據(jù)顯示，截至8月11日，美元美國聯(lián)邦政府債務總額突破37萬億美元，為何占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的年美比重不斷上升，顯示出美國財政狀況的脫鉤嚴峻性。

　　圖2：對等關稅后10年-2年期限利差4-5月快速走擴，美元隨后趨于平穩(wěn)（單位：%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所

　　從全球資金流動性的視角來看，本輪美債利率上行更多考慮資金在美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)之間的再配置。陳伯銘表示：“特朗普政府的貿(mào)易政策和財政政策的不確定性，使得全球投資者對美元資產(chǎn)的信心受到?jīng)_擊，進而促使資金流向其他非美資產(chǎn)?！弊员据嗞P稅宣布后，美元指數(shù)最多貶值6.77%至96.643，截至9月15日美元指數(shù)貶值6.57%，而瑞士法郎、歐元、日元分別升值10.92%、9.04%和1.72%。這種資金流向的變化，進一步加劇了美債收益率與美元指數(shù)的背離。

　　從美元流動性的角度來看，聯(lián)儲負債、財政部一般賬戶（TGA）和隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）是衡量美元流動性的重要指標。李勇認為：“在債務上限博弈的背景下，美國財政部通過消耗TGA 賬戶的方式來補充美元流動性，而ONRRP的規(guī)模也降至目前5400億美元的低位。然而，當債務上限問題得到解決后，財政部可能會通過發(fā)債的方式重新蓄水TGA賬戶，這將對美元流動性造成負面沖擊，進而可能對美元指數(shù)形成一定的支撐?！?/p>

　　根據(jù)伯南克提出的長端美債收益率定價框架，長端收益率主要由未來短期實際利率、通脹預期和期限溢價三個部分構(gòu)成。紐約聯(lián)儲的中性利率測算模型以及通脹保值債券（TIPS）隱含通脹預期數(shù)據(jù)顯示，近期這些因素的變動總體較為穩(wěn)定。李勇指出，本輪美債收益率的上升更多的是期限溢價的上升所導致的。期限溢價的上升背后，隱含著美債短期的信用風險波動、供需結(jié)構(gòu)變動以及中長期財政可持續(xù)性問題的后續(xù)演繹。

　　在美元流動性充裕的背景下，美元指數(shù)與美德、美日利差之間的關系較為同步。然而，特朗普政府的關稅不確定性及其信用反復卻結(jié)構(gòu)性地沖擊了全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的定價。陳伯銘表示：“投資者對持有美元資產(chǎn)的風險溢價補償在近期大幅調(diào)升，降低了包括美債在內(nèi)的美元資產(chǎn)的吸引力。因此，套息交易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，美元資產(chǎn)從超配狀態(tài)逐漸回歸正常，而歐元則逐漸替代美元呈現(xiàn)出更多的避險屬性?！?/p>

　　綜合考慮各種因素，李勇和陳伯銘認為，從短期來看，美債長端收益率可能會繼續(xù)維持在4%-4.5%的箱體震蕩區(qū)間，美元指數(shù)則可能維持在98左右的支撐位。從中長期來看，美債長端收益率的走勢需要綜合考慮特朗普政策、美國財政可持續(xù)性、經(jīng)濟基本面預期以及美聯(lián)儲相關表態(tài)的后續(xù)演繹。從長期來看，美國的債務風險可能會使得以美元為核心的信用體系進一步削弱，美元作為全球主要儲備貨幣的地位可能會遭到進一步的侵蝕，從而進入貶值通道。

　　美債收益率與美元指數(shù)的背離現(xiàn)象及其未來走勢，無疑將對全球金融市場產(chǎn)生深遠影響，需密切關注相關政策動態(tài)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以做出合理判斷。