近期，投資美股中人工智能（AI）概念股波動(dòng)加劇，對(duì)智華爾街關(guān)于“人工智能泡沫”的美股警告聲日益響亮。一邊是泡沫英偉達(dá)等AI概念股市值屢創(chuàng)新高、互聯(lián)網(wǎng)巨頭不斷加碼算力建設(shè)；一邊是擔(dān)憂“大空頭”公開做空AI明星股，軟銀集團(tuán)、升溫橋水基金、經(jīng)濟(jì)花旗等機(jī)構(gòu)清倉(cāng)或大幅減持英偉達(dá)股票。日?qǐng)?bào)人工進(jìn)與退的投資交錯(cuò)之間，顯露出資本市場(chǎng)對(duì)AI估值的對(duì)智分歧正在加大，對(duì)行情過(guò)熱的美股擔(dān)憂情緒正逐漸升溫。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)“人工智能泡沫”的泡沫質(zhì)疑主要集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

一是擔(dān)憂概念股估值過(guò)高透支業(yè)績(jī)。2022年11月ChatGPT大模型出現(xiàn)被視為推動(dòng)AI產(chǎn)業(yè)進(jìn)入新增長(zhǎng)階段的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，自其問(wèn)世以來(lái)，英偉達(dá)公司股價(jià)已累計(jì)上漲約11倍，同期，標(biāo)普500指數(shù)上漲約70%。今年10月29日，英偉達(dá)公司市值首次突破5萬(wàn)億美元，超過(guò)德國(guó)全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）規(guī)模。在公布獲得美國(guó)開放人工智能研究中心（OpenAI）的3000億美元訂單后，云服務(wù)商甲骨文股價(jià)一度飆升41%，但最新財(cái)報(bào)顯示，AI云服務(wù)毛利率僅14%，租賃英偉達(dá)芯片單季虧損1億美元。

二是基礎(chǔ)設(shè)施投資過(guò)度。以O(shè)penAI、微軟、谷歌、元公司（Meta）、亞馬遜為首的全球科技巨頭，正在展開一場(chǎng)激烈的“AI模型軍備競(jìng)賽”，斥巨資建設(shè)數(shù)據(jù)中心，訓(xùn)練和運(yùn)行各種大模型。高盛數(shù)據(jù)顯示，2025年至2027年，幾大科技巨頭在AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的資本開支預(yù)計(jì)將高達(dá)1.4萬(wàn)億美元。世界經(jīng)濟(jì)論壇總裁布倫德指出，僅今年一年，AI領(lǐng)域的投資就高達(dá)5000億美元，但回報(bào)尚未顯現(xiàn)，這意味著巨額投資可能在幾年后面臨技術(shù)過(guò)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，形成巨大的沉沒成本。

三是循環(huán)融資模式暗藏風(fēng)險(xiǎn)。AI巨頭正通過(guò)相互投資、簽訂天價(jià)訂單、租賃算力等方式，讓幾家公司的賬面收入和營(yíng)收規(guī)模互相放大，不斷抬高估值。例如，英偉達(dá)向OpenAI投資1000億美元，支持其數(shù)據(jù)中心建設(shè)；OpenAI向云服務(wù)商甲骨文支付3000億美元購(gòu)買算力，甲骨文再向英偉達(dá)購(gòu)買芯片。這操作被質(zhì)疑是“左腳踩右腳讓自己升空”。一旦其中某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，整個(gè)鏈條將面臨崩塌風(fēng)險(xiǎn)。

四是商業(yè)盈利路徑尚未明晰。企業(yè)為AI支付的成本與它創(chuàng)造的價(jià)值嚴(yán)重不匹配，是當(dāng)前商業(yè)模式面臨的突出挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，美國(guó)AI相關(guān)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)占比高達(dá)92%，但“GDP奇跡”并未轉(zhuǎn)化為企業(yè)層面的盈利。麥肯錫調(diào)研顯示，近80%部署AI的企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)提升，95%的生成式AI試點(diǎn)項(xiàng)目沒有帶來(lái)直接財(cái)務(wù)回報(bào)。OpenAI在今年上半年收入43億美元的同時(shí)，凈虧損高達(dá)135億美元，第三季度單季虧損更是超過(guò)115億美元。

五是資金杠桿風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。AI基礎(chǔ)設(shè)施的巨額投資正推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司從輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，擠壓自由現(xiàn)金流甚至過(guò)度依賴債務(wù)融資。截至今年9月底，科技公司在美國(guó)債券市場(chǎng)的融資規(guī)模已達(dá)1570億美元，同比增長(zhǎng)70%。進(jìn)入四季度以來(lái)，這些公司針對(duì)AI基建的融資動(dòng)作只增不減。債務(wù)推高了科技公司的杠桿水平，也擴(kuò)大其信用風(fēng)險(xiǎn)。

不少業(yè)內(nèi)人士將當(dāng)前的AI概念股狂熱與2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫相類比，警告當(dāng)年的慘痛歷史可能重演。微軟前首席執(zhí)行官比爾·蓋茨、國(guó)際貨幣基金組織總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃等警告稱，美國(guó)當(dāng)前正處于一場(chǎng)類似上世紀(jì)90年代末“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”的AI投資熱潮，許多當(dāng)下的投資最終可能成為壞賬。

AI支持者則強(qiáng)調(diào)要看到其巨大需求與廣闊前景。英偉達(dá)公司首席執(zhí)行官黃仁勛否認(rèn)泡沫的存在，他表示，現(xiàn)在的AI并非互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的“暗光纖”，如今的每一塊圖形處理器都“被點(diǎn)亮并使用”；大客戶的需求依然旺盛，到2027年，僅亞馬遜、Meta、谷歌、微軟、甲骨文和CoreWeave這六大云計(jì)算巨頭的資本支出就將增至6320億美元。

也有觀點(diǎn)指出，如今的AI領(lǐng)導(dǎo)者擁有健康的盈利能力和現(xiàn)金流，這是市場(chǎng)的核心壓艙石。從多項(xiàng)指標(biāo)看，當(dāng)前與AI相關(guān)的熱潮，與1997年至1998年的科技熱潮更為相似，而非1999年或2000年的狀態(tài)，即生產(chǎn)力和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的進(jìn)步開始顯現(xiàn)，但市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)尚未形成。OpenAI首席財(cái)務(wù)官薩拉·弗萊爾甚至稱，市場(chǎng)對(duì)“人工智能泡沫”過(guò)度擔(dān)憂，反而需要更多“熱情”。

在全球仍積極競(jìng)逐AI等前沿科技賽道的大背景下，對(duì)于當(dāng)前的分歧與爭(zhēng)論，或許應(yīng)當(dāng)基于長(zhǎng)期主義的立場(chǎng)來(lái)辯證看待。

首先，應(yīng)當(dāng)區(qū)別看待資本市場(chǎng)的短期價(jià)格波動(dòng)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新性意義。資本市場(chǎng)定價(jià)是復(fù)雜的綜合考量，雖與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有關(guān)，但更多反映了資本市場(chǎng)對(duì)其遠(yuǎn)期盈利的評(píng)判，因此價(jià)格表現(xiàn)與理性的基本面分析并不一定嚴(yán)絲合縫。當(dāng)前圍繞AI的資本市場(chǎng)波動(dòng)各執(zhí)己見，但沒有人否認(rèn)AI對(duì)于提升生產(chǎn)力的巨大革命性意義。AI與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣泛融合，正推動(dòng)各行業(yè)、各領(lǐng)域發(fā)生深刻變革。因此，資本市場(chǎng)對(duì)AI概念股的“擠泡沫”可能帶來(lái)陣痛，而AI產(chǎn)業(yè)的美好前景依然值得期待。

其次，警惕經(jīng)濟(jì)過(guò)度AI化帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)AI技術(shù)的投資推動(dòng)了美股過(guò)去3年的牛市，拉動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。哈佛大學(xué)肯尼迪學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授杰森·福爾曼研究指出，今年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)了1.6%，但如果排除數(shù)據(jù)中心的貢獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只有0.1%。AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)對(duì)美國(guó)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，甚至超過(guò)了消費(fèi)者支出。美國(guó)經(jīng)濟(jì)如此深度地與人工智能發(fā)展綁定，一旦人工智能投資出現(xiàn)負(fù)反饋，也將殃及整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

再次，多元化路徑有望豐富AI發(fā)展業(yè)態(tài)。美國(guó)科技巨頭多選擇封閉式策略，強(qiáng)調(diào)堆疊算力與提升通用能力，以大量資本投入換取領(lǐng)先地位，形成壟斷性優(yōu)勢(shì)，但也集聚了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)AI企業(yè)則依托超大市場(chǎng)和完備工業(yè)體系優(yōu)勢(shì)，多采取開源策略，更加快速地融入各種應(yīng)用場(chǎng)景，并在場(chǎng)景驗(yàn)證中不斷反饋和升級(jí)，走出一條“高性能、低成本、開放普惠”的新路。

千禧年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美納斯達(dá)克指數(shù)最高跌幅超過(guò)70%，很多激進(jìn)投資者損失慘重，但也淘汰掉了許多不良商業(yè)模式，一些掌握真正技術(shù)和可持續(xù)盈利能力的公司最終脫穎而出，為此后的數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃興起奠定了基礎(chǔ)。當(dāng)下AI領(lǐng)域資本“軍備競(jìng)賽”式的投入過(guò)后，留下海量的算力和模型底座，又將孵化出怎樣的未來(lái)，仍需持續(xù)觀察、認(rèn)真對(duì)待。

來(lái)源：經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)

作者: 徐胥