“缺資產(chǎn)”壓力未解。年末

　　臨近2025年年末，債市支撐市場(chǎng)再度關(guān)注銀行是波動(dòng)否會(huì)通過(guò)“賣債兌現(xiàn)浮盈”鎖定利潤(rùn)、沖刺部門(mén)業(yè)績(jī)，有限銀行運(yùn)行從而引發(fā)債市波動(dòng)。配置平穩(wěn)多位機(jī)構(gòu)分析師向記者表示，需求今年銀行在債券操作上的市場(chǎng)訴求已明顯趨于平穩(wěn)，對(duì)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)沖擊有限。年末背后反映出銀行資產(chǎn)端“缺資產(chǎn)”壓力未解、債市支撐債券配置需求依然旺盛的波動(dòng)格局。

　　銀行賣債壓力減弱，有限銀行運(yùn)行配置需求仍是配置平穩(wěn)主線

　　近期，部分市場(chǎng)參與者對(duì)銀行年末賣債兌現(xiàn)浮盈可能帶來(lái)的需求市場(chǎng)擾動(dòng)表達(dá)擔(dān)憂。業(yè)內(nèi)人士指出，市場(chǎng)年末通常是年末銀行考核及收益目標(biāo)集中兌現(xiàn)的時(shí)期，若銀行集中拋售債券，短期市場(chǎng)利率或出現(xiàn)波動(dòng)。

　　“大家最關(guān)心的是，銀行賣債是否會(huì)導(dǎo)致債券收益率快速上行，甚至引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)調(diào)整?！币晃粐?guó)有大行交易部門(mén)人士對(duì)記者表示。但他同時(shí)指出，當(dāng)前這一行為訴求已明顯趨于平穩(wěn)：一方面，前三季度債市震蕩已導(dǎo)致持有債券浮盈空間收窄，部分銀行公允價(jià)值變動(dòng)收益甚至為負(fù)；另一方面，信貸需求偏弱、資產(chǎn)端仍有“缺資產(chǎn)”壓力，銀行更傾向于增配債券而非集中賣出。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，年末銀行賣債主要出于兩大動(dòng)因：總行層面確保盈利增速平穩(wěn)，以及部門(mén)層面實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)。但結(jié)合上市銀行財(cái)報(bào)觀察，OCI賬戶債券占比提升、存量配置盤(pán)老券充裕，使得銀行在年末的賣債訴求相對(duì)有限。

　　長(zhǎng)江證券固定收益趙增輝團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，配債預(yù)計(jì)繼續(xù)支撐擴(kuò)表。從資產(chǎn)投放視角而言，四季度銀行信貸投放一般會(huì)季節(jié)性走弱，可用資金會(huì)向金融投資傾斜；從投資性價(jià)比角度來(lái)看，銀行負(fù)債成本下行，為配債打開(kāi)一定空間；同時(shí)四季度若政府債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)趨緩，則從被動(dòng)承接規(guī)模、久期壓力方面都會(huì)為銀行主動(dòng)配債打開(kāi)一定空間。

　　數(shù)據(jù)亦顯示，截至11月18日，中證全債指數(shù)近一月漲跌幅僅0.52%，波動(dòng)率較低，市場(chǎng)情緒整體穩(wěn)定。10年期國(guó)債活躍券收益率圍繞1.8%區(qū)間震蕩，近一月上下波動(dòng)幅度約為3個(gè)基點(diǎn)；高等級(jí)信用債波動(dòng)幅度有限，低評(píng)級(jí)品種雖波動(dòng)略大，但整體可控，未出現(xiàn)系統(tǒng)性調(diào)整壓力。

　　“央行持續(xù)凈投放流動(dòng)性是債市低波動(dòng)的核心因素?！鄙鲜鰢?guó)有大行分析師表示，11月以來(lái)，央行通過(guò)逆回購(gòu)累計(jì)凈投放資金超6000億元，短端利率維持在1.45%~1.52%區(qū)間，寬松資金面為債市提供了穩(wěn)定支撐。

　　同時(shí)，機(jī)構(gòu)配置需求仍旺盛。銀行、保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金持續(xù)增配利率債，一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)維持高位，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成明顯托底效應(yīng)。業(yè)內(nèi)人士指出，這種配置主導(dǎo)格局，是當(dāng)前債市低波動(dòng)的重要原因。

　　國(guó)有大行持續(xù)增配政府債

　　2025年前三季度，上市銀行債券投資呈現(xiàn)“規(guī)模擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”特征。根據(jù)上市銀行財(cái)報(bào)及托管數(shù)據(jù)，國(guó)有大行和城商行作為配置主力，多家上市銀行債券持倉(cāng)規(guī)模同比增速維持20%以上、中小型銀行達(dá)到15%以上。

　　“我們主要以穩(wěn)收益為主，交易只是輔助?！蹦炒笮袀顿Y部人士告訴記者，“尤其是國(guó)債和政金債，都是長(zhǎng)期持有，基本不考慮短期交易。”托管數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行9月份單月各類債券近5000億元，其中國(guó)債增持約7000億元，成為債市調(diào)整中的主要支撐力量。

　　馬增輝團(tuán)隊(duì)指出，與之相對(duì)應(yīng)的是，銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，金融投資的占比也逐步提升，2025年6月末，上市銀行金融投資在總資產(chǎn)中占比為30.3%。而具體從金融投資的結(jié)構(gòu)方面來(lái)看，一是兼具交易與配置定位的OCI賬戶占比仍在邊際提升；二是政府債發(fā)行規(guī)模持續(xù)提升背景下，國(guó)有大行持續(xù)增配政府債；三是國(guó)有大行、股份行2025年上半年測(cè)算久期邊際持平，但通過(guò)部分賬戶進(jìn)行結(jié)構(gòu)性拉長(zhǎng)久期。

　　然而，中小銀行交易屬性相對(duì)突出，部分銀行仍通過(guò)賣出老券兌現(xiàn)浮盈。城商行和農(nóng)商行交易性金融資產(chǎn)環(huán)比增速分別達(dá)26.80%和71.62%。但由于債市震蕩，整體交易收益承壓。42家上市銀行中，31家前三季度公允價(jià)值變動(dòng)凈收益為負(fù)，招商銀行、光大銀行、華夏銀行虧損額居前，主要緣于債市收益率上行導(dǎo)致存量債券估值縮水。

　　開(kāi)源證券在研報(bào)中分析稱，股份行與城商行在四季度通過(guò)賣債兌現(xiàn)收益的動(dòng)力或更為突出。從金市收入增速來(lái)看，2025年前三季度上市銀行整體同比增長(zhǎng)5.34%，明顯低于2024年全年11.33%的增速水平，年度目標(biāo)完成度仍有不小差距。分類型觀察，國(guó)有大行金市業(yè)務(wù)完成度相對(duì)較高，而股份行和城商行同比仍處于負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，業(yè)績(jī)壓力更為顯著，因而在四季度可能繼續(xù)選擇賣出部分存量債券以實(shí)現(xiàn)收益。

　　西部證券固收首席姜珮珊在研報(bào)中指出，受債市波動(dòng)及盈利壓力影響，2025年上半年銀行兌現(xiàn)浮盈力度明顯增大。以O(shè)CI賬戶投資收益的環(huán)比變化衡量，2025年上半年上市銀行OCI賬戶兌現(xiàn)浮盈程度為18.33%，環(huán)比增加6.18個(gè)百分點(diǎn)，其中農(nóng)商行兌現(xiàn)力度最大，股份行相對(duì)較小。但她同時(shí)提醒，隨著前期浮盈“彈藥”消耗殆盡，下半年可售資產(chǎn)減少，浮盈兌現(xiàn)空間將趨緊。

　　四季度債市低波動(dòng)、高配置格局或延續(xù)

　　展望四季度，多位分析師認(rèn)為，債市將繼續(xù)低波動(dòng)、穩(wěn)收益。國(guó)泰海通固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，10年期國(guó)債收益率將在1.75%~1.85%區(qū)間震蕩。上行壓力主要來(lái)自年末資金面邊際收斂、稅期及政府債發(fā)行可能帶來(lái)的短期流動(dòng)性波動(dòng)，以及股市震蕩通過(guò)“股債蹺蹺板”效應(yīng)影響債市情緒。

　　下行支撐包括央行重啟國(guó)債買(mǎi)賣操作后債市收益率有所企穩(wěn)、銀行配置需求持續(xù)，以及經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)尚不穩(wěn)固。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，四季度銀行仍以增配債券為主，預(yù)計(jì)新增債券配置國(guó)有行占比超過(guò)60%，重點(diǎn)投向國(guó)債及政金債。

　　年末考核壓力下，部分銀行可能通過(guò)賣出低流動(dòng)性老券優(yōu)化持倉(cāng)，但整體對(duì)市場(chǎng)沖擊可控。一位城商行投資部門(mén)人士表示：“年底我們可能會(huì)做少量老券置換，確保資產(chǎn)端收益穩(wěn)定，同時(shí)考慮年終考核壓力?！?/p>

　　馬增輝團(tuán)隊(duì)也指出，四季度銀行還有一定兌現(xiàn)投資收益需求，但預(yù)計(jì)對(duì)債市影響相對(duì)平緩，較難形成對(duì)債市收益率的明顯推升，但可能對(duì)修復(fù)行情的演繹形成一定阻滯。