（圖片系A(chǔ)I生成）

9 月 22 日，貴研貴研鉑業(yè)（600459.SH）披露2025年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票預(yù)案，鉑業(yè)背后擬募資不超過(guò)12.91億元用于科技創(chuàng)新平臺(tái)建設(shè)、拋億產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。元定盈利

貴研鉑業(yè)看似圍繞“貴金屬全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)”展開(kāi)的增擴(kuò)債務(wù)擴(kuò)產(chǎn)布局，背后卻暗藏隱憂：公司近年來(lái)營(yíng)收連增但利潤(rùn)增速卻踩“剎車”，產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)造血能力長(zhǎng)期不足的鏈夢(mèng)基本面無(wú)法阻止貴研鉑業(yè)繼續(xù)“重裝前行”。在“新材料”與“國(guó)家戰(zhàn)略”的困局光環(huán)下，貴研鉑業(yè)用快速膨脹的何破債務(wù)與暴增的庫(kù)存換取近乎激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)豪賭。

重裝前行致債務(wù)高懸

從業(yè)務(wù)戰(zhàn)略來(lái)看，貴研貴研鉑業(yè)的鉑業(yè)背后布局方向明確且堅(jiān)定，正圍繞“貴金屬新材料制造”“貴金屬資源開(kāi)發(fā)及循環(huán)利用”“貴金屬供給服務(wù)”三大核心板塊，拋億全力構(gòu)建“原材料—產(chǎn)品制造—廢料回收”的元定盈利全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。

為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，增擴(kuò)債務(wù)公司采取近乎激進(jìn)的產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張策略。貴研鉑業(yè)此次定增募集資金將用于包括貴金屬新材料AI實(shí)驗(yàn)室建設(shè)項(xiàng)目在內(nèi)的總計(jì)7個(gè)項(xiàng)目，總投資約25.32億元，擬投入的募集資金為12.91億元。

其中，科技創(chuàng)新平臺(tái)是重點(diǎn)方向：4 億元用于貴金屬功能材料全國(guó)重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室平臺(tái)建設(shè)，8400 萬(wàn)元投向貴金屬新材料AI實(shí)驗(yàn)室，旨在強(qiáng)化研發(fā)實(shí)力。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)項(xiàng)目則覆蓋資源循環(huán)與精深加工，包括1.7億元的貴金屬二次資源富集再生現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)基地、1.3 億元的貴金屬二次資源綠色循環(huán)利用、8000萬(wàn)元的貴金屬合金功能新材料精深加工及智能升級(jí)產(chǎn)業(yè)化，以及4000萬(wàn)元的鉑抗癌藥物原料藥產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。

貴研鉑業(yè)認(rèn)為，擴(kuò)產(chǎn)必要性源于兩個(gè)方面，一是近年來(lái)新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展帶動(dòng)我國(guó)貴金屬新材料市場(chǎng)需求持續(xù)攀升，進(jìn)而帶動(dòng)貴金屬需求量穩(wěn)步提升；二是政策層面，近年來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列政策大力支持新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新。

這一背景下，貴研鉑業(yè)認(rèn)為需要強(qiáng)化自身研發(fā)實(shí)力，而定增就是手段之一，因?yàn)檫@既能推動(dòng)鉑族金屬回收及新材料制造技術(shù)升級(jí)，同時(shí)可以優(yōu)化該公司的資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)成本，為長(zhǎng)期發(fā)展提供資金保障。?

然而，這種重裝前行的模式已經(jīng)讓公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，快速攀升的短期債務(wù)猶如懸在其頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。

2025半年報(bào)顯示，貴研鉑業(yè)的總資產(chǎn)達(dá)到197.95億元，較年初的145.44億元激增36.10%，而資產(chǎn)規(guī)模主要構(gòu)成之一就是負(fù)債，這一指標(biāo)已經(jīng)達(dá)到120億元，資產(chǎn)負(fù)債率為61.01%，同比增長(zhǎng)13.75%。

截至今年上半年，公司的短期借款從年初的11.93億元暴增178.11%，達(dá)到33.18億元，主要是為滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大所需資金銀行融資增加。應(yīng)付票據(jù)從9.86億元猛增222.77%，達(dá)到31.84億元。這意味著公司正依賴“加大短期融資+拉長(zhǎng)供應(yīng)商付款周期”的方式，支撐原材料采購(gòu)與生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。?

當(dāng)然，貴研鉑業(yè)并非首次依賴融資“輸血”?；厮輥?lái)看，2003年IPO募資 2.72 億元后，公司曾在2011年定增募資超2.9 億元，2013 年、2019 年、2022年三次配股分別募資約7.17 億元、10.22 億元、18.54 億元，五次直接融資累計(jì)近42億元。且融資用途中，“償債+補(bǔ)流”占比頗高。

比如前次18.54億元的融資，其中6 億元用于償還金融機(jī)構(gòu)貸款，12億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。本次定增中也有3.87億元募集資金將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，凸顯公司對(duì)外部資金的依賴。

“微利走量”模式下的長(zhǎng)期“缺血”

與近乎激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)形成反差的是，貴研鉑業(yè)正陷入“增收不增利”的尷尬境地。

2025年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入為295.54億元，同比增長(zhǎng)20.91%；但與營(yíng)收增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比的是幾乎停滯的利潤(rùn)，歸母凈利潤(rùn)只有3.25億元，同比增長(zhǎng)僅2.30%；扣非歸母凈利潤(rùn)為2.91億元，同比微增0.47%。上半年，公司的凈利潤(rùn)率從去年同期的1.3%下滑到了1.1%，在行業(yè)墊底。

毛利率的持續(xù)走低更直觀反映盈利困境。上半年貴研鉑業(yè)毛利率只有2.19%，低于多數(shù)可比同行公司。而且，對(duì)比近三期半年報(bào)，貴研鉑業(yè)毛利率分別為3.5%、2.97%、2.19%，呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)。

深究原因，既與行業(yè)特性相關(guān)，也受公司商業(yè)模式制約。從行業(yè)端看，貴金屬材料加工制造本身具有“低毛利率”屬性，鉑、鈀等核心原材料價(jià)格長(zhǎng)期高位運(yùn)行，直接抬高生產(chǎn)成本；同時(shí)，公司傾向重資產(chǎn)模式，比如新材料研發(fā)、回收產(chǎn)線建設(shè)需巨額前期投入，固定資產(chǎn)折舊與研發(fā)費(fèi)用攤銷等都會(huì)進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)。2025 年上半年，公司營(yíng)業(yè)成本達(dá)289.06億元，同比增長(zhǎng) 21.88%，增速超過(guò)營(yíng)收。?

從商業(yè)模式看，貴研鉑業(yè)以“賺加工費(fèi)與手續(xù)費(fèi)”為主，三大業(yè)務(wù)板塊均難破“薄利”瓶頸。上半年貴金屬新材料制造收入84.27億元，毛利率4.46%；資源循環(huán)利用收入107億元，毛利率2.06%；貴金屬供給服務(wù)收入104億元，毛利率僅0.3%，“量大利薄”的特征顯著。

盈利疲軟直接導(dǎo)致公司造血能力不足，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流波動(dòng)劇烈。近三期半年報(bào)中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為 9.19 億元、-11.23 億元、10.95 億元。

盡管今年上半年該指標(biāo)“由負(fù)轉(zhuǎn)正”，但并非主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力提升所致，而是通過(guò)加強(qiáng)回款催收、增加票據(jù)支付延緩資金流出實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流改善，本質(zhì)上造血能力仍較薄弱。?

更需警惕的是貴研鉑業(yè)庫(kù)存暴增可能帶來(lái)的貶值風(fēng)險(xiǎn)和資金鏈壓力。上半年末，公司的存貨從年初的43.30億元飆升至73.91億元，增幅高達(dá)70.67%，占總資產(chǎn)的比重從29.77%上升至37.34%。公司解釋稱，這是“為下半年的銷售訂單提前備貨，以及本年貴金屬價(jià)格上漲所致”。

但存貨能否轉(zhuǎn)化為可觀的收入還要看下半年的行情。從近三期半年報(bào)看，貴研鉑業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率分別為5.51，5.07，4.93，存貨周轉(zhuǎn)能力趨弱。

貴研鉑業(yè)在定增預(yù)案中提示相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，若貴金屬價(jià)格持續(xù)高企，會(huì)增加公司流動(dòng)資金需求而給公司帶來(lái)流動(dòng)資金緊張的風(fēng)險(xiǎn)，若貴金屬價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)大幅下滑，會(huì)導(dǎo)致公司部分存在風(fēng)險(xiǎn)敞口的貴金屬出現(xiàn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)從而對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的影響。

（本文首發(fā)鈦媒體APP，作者｜楊歡）

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