本報(bào)記者 張蓓 見習(xí)記者 黃指南 深圳報(bào)道

年內(nèi)跌幅已達(dá)13%，保利保利發(fā)展（600048.SH）的保利股價(jià)表現(xiàn)在A股房企中相對(duì)承壓，與其“央企龍頭”定位之間的發(fā)展反差逐漸放大。

這一趨勢(shì)并非無跡可尋。難第10月22日披露的季度凈利2025年三季報(bào)中，保利發(fā)展盡管維持了1737.21億元的首次營(yíng)業(yè)收入，降低4.95%，虧損營(yíng)收端尚具穩(wěn)定性，億元但盈利能力已出現(xiàn)顯著滑坡。保利歸母凈利潤(rùn)驟降至19.29億元，保利同比下降75.31%；扣非后凈利潤(rùn)則同比下挫76.76%，發(fā)展顯示主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力趨弱，難第利潤(rùn)端壓力加劇。季度凈利

更為關(guān)鍵的首次是，在不以集中交付為特征的虧損三季度，其利潤(rùn)總額首次出現(xiàn)虧損。這一節(jié)點(diǎn)的變化打破了保利發(fā)展過去在非年末周期中保持盈利的常態(tài)。

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化陣痛

盈利能力正滑出慣性軌道，保利發(fā)展在第三季度迎來財(cái)務(wù)表現(xiàn)的臨界時(shí)刻。

2025年第三季度，保利發(fā)展實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入568.65億元，同比增長(zhǎng)30.65%，但利潤(rùn)總額轉(zhuǎn)為虧損0.6億元，歸母凈利潤(rùn)虧損7.82億元，同比下滑近300%?？鄯呛髿w母凈利潤(rùn)更是虧損8.40億元，跌幅達(dá)329.03%。

“收入走高、利潤(rùn)歸零”的財(cái)務(wù)錯(cuò)位，并非簡(jiǎn)單的經(jīng)營(yíng)失衡，而是開發(fā)模式切換、結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)滯與成本結(jié)構(gòu)變遷的多重交匯。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，房地產(chǎn)企業(yè)在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收并交付后方可確認(rèn)收入，使得銷售行為與財(cái)務(wù)確認(rèn)之間形成天然時(shí)間差，導(dǎo)致當(dāng)前業(yè)績(jī)更多反映的是前期土地成本和舊模式邏輯的滯后顯影。這種時(shí)間錯(cuò)配，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性下行與利潤(rùn)空間收窄的大背景下，更容易放大波動(dòng)。

廣東省住房政策研究中心首席研究員李宇嘉接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，保利發(fā)展單季度虧損現(xiàn)象既受單個(gè)項(xiàng)目具體情況的影響，也反映了行業(yè)面臨的系統(tǒng)性壓力。

他認(rèn)為，企業(yè)正在經(jīng)歷一場(chǎng)模式轉(zhuǎn)換帶來的階段性陣痛，而這正是房企從高周轉(zhuǎn)機(jī)制向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)軌過程中不可回避的“代價(jià)”。

李宇嘉進(jìn)一步分析稱，第三季度結(jié)轉(zhuǎn)的項(xiàng)目可能涉及前期成本較高的項(xiàng)目，此類項(xiàng)目通常為歷史獲取的土地。由于成本較高，部分項(xiàng)目甚至可能出現(xiàn)虧損。

“舊模式”遺留的高成本包袱，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下顯現(xiàn)出更為沉重的財(cái)務(wù)重負(fù)。

來自保利發(fā)展的相關(guān)人士則透露，公司三季度不并表項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)虧損達(dá)10億元，是整體業(yè)績(jī)被拉低的核心因素之一。與此同時(shí)，并表項(xiàng)目帶來約2億元的凈利潤(rùn)，成為支撐盈虧平衡的有限支點(diǎn)。

該人士表示，歸母凈利潤(rùn)降幅更大，是由于并表項(xiàng)目中虧損項(xiàng)目的權(quán)益比例較高，導(dǎo)致對(duì)整體歸母利潤(rùn)的拉動(dòng)效應(yīng)不足。

換言之，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)利潤(rùn)的擾動(dòng)開始成為財(cái)務(wù)表現(xiàn)的重要變量，遠(yuǎn)比單一的銷售規(guī)模更能揭示開發(fā)商真實(shí)的盈利能力。

盡管財(cái)務(wù)報(bào)表釋放出明顯壓力，但保利發(fā)展的拿地節(jié)奏并未顯著放緩，甚至在某些維度上表現(xiàn)出逆周期的進(jìn)取姿態(tài)。

2025年前三季度，保利發(fā)展新增容積率面積達(dá)290萬平方米，獲取成本為603億元，且全部分布于38個(gè)核心城市，其中51%的投資金額集中于北上廣等一線核心板塊。這種“逆周期補(bǔ)倉(cāng)”的行為在一定程度上折射出企業(yè)對(duì)高能級(jí)城市的結(jié)構(gòu)性信心。

根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，保利發(fā)展前三季度銷售額達(dá)2017億元、銷售面積1000萬平方米，繼續(xù)位列行業(yè)第一。其拿地金額490億元、拿地面積245萬平方米，分別排名第五與第三，表明其在資源獲取層面仍處于行業(yè)第一梯隊(duì)。

然而，回到盈利維度，規(guī)模優(yōu)勢(shì)已不再是利潤(rùn)增長(zhǎng)的充分保障。在結(jié)轉(zhuǎn)滯后、土地紅利消退的大背景下，“誰的產(chǎn)品更能溢價(jià)”“誰的項(xiàng)目具備高利潤(rùn)支撐”成為衡量開發(fā)商內(nèi)生質(zhì)量的新指標(biāo)。

李宇嘉指出，行業(yè)策略已悄然轉(zhuǎn)向，企業(yè)不再單一追求銷售規(guī)模擴(kuò)張，而是愈發(fā)看重項(xiàng)目盈利能力與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的適配性。他認(rèn)為，在核心城市與核心板塊，依然存在旺盛的改善型需求，只要項(xiàng)目在規(guī)劃、戶型、配套等方面具備差異化優(yōu)勢(shì)，仍能獲得溢價(jià)空間。

這也意味著，單一的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以刻畫房企當(dāng)下的真實(shí)圖景，利潤(rùn)與風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)模與結(jié)構(gòu)，短期與長(zhǎng)期，正在重新建構(gòu)行業(yè)的評(píng)估坐標(biāo)。

保利發(fā)展正在這場(chǎng)重構(gòu)之中探尋平衡點(diǎn)。面對(duì)舊項(xiàng)目虧損的“尾賬”與新項(xiàng)目布局的“頭部支出”，如何在壓縮與擴(kuò)張之間取得動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)，考驗(yàn)的不僅是策略彈性，也關(guān)乎未來數(shù)年財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的底層結(jié)構(gòu)。

“合伙人”危機(jī)時(shí)刻

利潤(rùn)被稀釋的保利發(fā)展，正面對(duì)一場(chǎng)由“合伙人”引發(fā)的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

在行業(yè)深度調(diào)整的大背景下，保利發(fā)展第三季度的財(cái)報(bào)顯示出一種值得警惕的信號(hào)，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)正被少數(shù)股東損益持續(xù)蠶食，且這一趨勢(shì)正在加速顯性化。

最新三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其少數(shù)股東損益已反超歸母凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn)的二者比例達(dá)到7:3，利潤(rùn)分配格局發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

少數(shù)股東損益大幅占比，并非始于今年。早在2018年至2023年，保利發(fā)展的歸母凈利潤(rùn)中，約30%持續(xù)由少數(shù)股東分走。

2021年到2024年，期末少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)的比重從26.36%升至48.64%；同期，少數(shù)股東損益占?xì)w母凈利潤(rùn)的比重也從73.65%降至51.36%，盡管有所緩解，但高占比依舊明顯壓縮了可歸母利潤(rùn)空間。

值得注意的是，這一結(jié)構(gòu)性問題并未隨著合作開發(fā)項(xiàng)目比例下降而改善。按照行業(yè)邏輯，自2022年土地市場(chǎng)轉(zhuǎn)向后，民營(yíng)房企逐漸退場(chǎng)，合作開發(fā)模式應(yīng)趨于收縮。

某頭部房企地方公司投拓經(jīng)理對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者分析指出：“2022年起，土地市場(chǎng)中的民企幾乎退出，保利發(fā)展此時(shí)仍保持較大規(guī)模拿地，按理說合作項(xiàng)目應(yīng)減少?！?/p>

但他緊接著指出，與此預(yù)期背道而馳的是，保利發(fā)展少數(shù)股東權(quán)益的比重卻持續(xù)走高，這種“反常”的背后，是合作方出險(xiǎn)后項(xiàng)目推進(jìn)受阻，使得銷售節(jié)奏向全資項(xiàng)目?jī)A斜，而合作項(xiàng)目陷入停滯。

從上述保利發(fā)展相關(guān)人士的表述上看，項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)虧損10億元來自不并表項(xiàng)目，進(jìn)一步驗(yàn)證了這一風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑。

項(xiàng)目層面的拖累，也直接體現(xiàn)在利潤(rùn)表端。前三季度，保利發(fā)展的毛利率降至13.4%，同比下滑2.5個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)空間進(jìn)一步壓縮。

合作者“出險(xiǎn)”，自身盈利能力也在削弱。投拓經(jīng)理進(jìn)一步指出，“少數(shù)股東權(quán)益問題幾乎是房企的通病”，而保利發(fā)展的利潤(rùn)承壓核心還在于項(xiàng)目盈利能力的系統(tǒng)性下行。

拿地成本與銷售價(jià)格的剪刀差進(jìn)一步放大了這一問題。

數(shù)據(jù)顯示，2021年保利發(fā)展的新增項(xiàng)目樓面地價(jià)為0.68萬元/平方米，到了2024年末則躍升至2.08萬元/平方米，三年間漲幅高達(dá)205.88%。

相比之下，同期簽約均價(jià)僅從1.605萬元升至1.80萬元，漲幅僅為12.15%。拿地成本飆升、房?jī)r(jià)微漲，這一反差構(gòu)成了毛利率下行的主要根源。

實(shí)際上，保利發(fā)展管理層在9月就已被投資者質(zhì)疑營(yíng)收與利潤(rùn)持續(xù)下滑的問題。當(dāng)時(shí)的回應(yīng)顯示出企業(yè)內(nèi)部對(duì)結(jié)構(gòu)性困境的認(rèn)知。

彼時(shí)管理層解釋：“一方面是項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降直接拉低營(yíng)收；另一方面是市場(chǎng)波動(dòng)持續(xù)影響項(xiàng)目盈利能力，使得利潤(rùn)指標(biāo)表現(xiàn)疲弱?！?/p>

管理層亦坦言，目前房地產(chǎn)行業(yè)仍在深度調(diào)整期，企業(yè)在盈利端的修復(fù)面臨實(shí)質(zhì)性壓力。

合作開發(fā)，曾是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的良方，如今卻成了利潤(rùn)被稀釋的隱性風(fēng)險(xiǎn)源。過去的制度紅利，在市場(chǎng)周期反轉(zhuǎn)后迅速轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)包袱，而保利發(fā)展，在經(jīng)歷了規(guī)模擴(kuò)張的紅利期后，開始感受到“合作模式”的反噬。

當(dāng)利潤(rùn)的主導(dǎo)權(quán)不再牢牢掌握在保利發(fā)展手中，“增收不增利”便不再是一個(gè)單純的會(huì)計(jì)科目問題，而可能是對(duì)未來盈利模式的系統(tǒng)性反思起點(diǎn)。

責(zé)任編輯：張蓓 主編：張?jiān)?/p>

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