導(dǎo)火索溯源，灰熊做空?qǐng)?bào)告“幽靈再現(xiàn)”

新加坡主權(quán)財(cái)富基金的新加核心指控幾乎完整地復(fù)刻了三年多前的一份做空?qǐng)?bào)告。要理解這場(chǎng)訴訟的坡主根源，必須將時(shí)鐘撥回到2022年6月，權(quán)基也是金起所有爭(zhēng)議開始的地方。

2022年6月28日，訴蔚做空機(jī)構(gòu)灰熊研究（Grizzly Research）發(fā)布報(bào)告，三國(guó)殺首次公開指控蔚來利用未合并的新加關(guān)聯(lián)方（即蔚能）來“夸大收入和盈利能力”。

灰熊的坡主報(bào)告直言不諱，稱蔚來在2021財(cái)年虛增了收入和凈利潤(rùn)，權(quán)基將其凈利潤(rùn)夸大了約95%。金起這種操作被生動(dòng)地比喻為“寅吃卯糧”，訴蔚即通過將未來的三國(guó)殺訂閱收入轉(zhuǎn)化為當(dāng)前的一次性銷售，來美化當(dāng)期財(cái)報(bào)。新加

在報(bào)告中，坡主灰熊更是將蔚來與蔚能的關(guān)系，比作瓦蘭特制藥（Valeant Pharmaceuticals）與其秘密控制的專業(yè)藥房Philidor的關(guān)系。瓦蘭特制藥丑聞是華爾街歷史上一個(gè)“臭名昭著”的案例，該公司利用其秘密控制但未披露的關(guān)聯(lián)方Philidor，制造虛假銷售記錄，提前確認(rèn)收入，最終導(dǎo)致公司股價(jià)暴跌90%，并遭到美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的重罰。

所有爭(zhēng)議都圍繞著蔚來引以為傲的電池即服務(wù)（BaaS）商業(yè)模式。在該模式下，消費(fèi)者可以只購買蔚來汽車的車身，而電池則通過向蔚能公司租賃的方式獲得，需每月支付固定的服務(wù)費(fèi)，這也讓蔚來汽車的初始售價(jià)降幅達(dá)數(shù)萬元至十萬元不等，進(jìn)而增強(qiáng)了其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。

但是該模式也催生了一個(gè)復(fù)雜的會(huì)計(jì)難題，蔚來將大量電池打包出售給蔚能，蔚能再將這些電池租賃給蔚來終端用戶，其中蔚能出售電池的這筆收入，應(yīng)該在何時(shí)確認(rèn)？

蔚來認(rèn)為，當(dāng)電池出售給蔚能時(shí)，電池的所有權(quán)和控制權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，其作為銷售方的履約義務(wù)已經(jīng)完成。因此，根據(jù)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，公司有權(quán)在銷售完成的時(shí)點(diǎn)，一次性確認(rèn)全部收入。

而灰熊與新加坡主權(quán)財(cái)富基金的反對(duì)立場(chǎng)則表明，蔚能并非一個(gè)完全獨(dú)立的第三方，蔚來是其發(fā)起方和重要股東，對(duì)其擁有“重大影響”乃至“實(shí)際控制權(quán)”。在這種情況下，蔚來與蔚能之間的交易應(yīng)被視為內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。因此，這筆收入不應(yīng)在內(nèi)部轉(zhuǎn)移時(shí)確認(rèn)，而應(yīng)隨著終端用戶每月支付租賃費(fèi)，在整個(gè)服務(wù)周期內(nèi)（一般是數(shù)年）分期、逐步地確認(rèn)。一次性確認(rèn)收入的做法，無異于將未來的現(xiàn)金流提前貼現(xiàn)為當(dāng)期利潤(rùn)，嚴(yán)重扭曲了公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。

面對(duì)灰熊的指控，蔚來在2022年曾迅速做出反應(yīng)，公司第一時(shí)間駁斥該報(bào)告“毫無依據(jù)”，充滿了錯(cuò)誤信息和誤導(dǎo)性結(jié)論。

隨后，蔚來董事會(huì)成立了一個(gè)獨(dú)立委員會(huì)，并聘請(qǐng)了獨(dú)立的國(guó)際律師事務(wù)所和法務(wù)會(huì)計(jì)專家對(duì)相關(guān)指控展開內(nèi)部調(diào)查。2022年8月，蔚來宣布調(diào)查結(jié)束，結(jié)論是做空?qǐng)?bào)告中的相關(guān)指控“沒有事實(shí)依據(jù)”。

此外，蔚來還披露，美國(guó)SEC（美國(guó)證券交易委員會(huì)）曾于2022年9月就此事向公司發(fā)出問詢函，蔚來在提供解釋后，SEC方面“未采取進(jìn)一步行動(dòng)”。

值得注意的是，在當(dāng)時(shí)，包括德意志銀行、摩根士丹利和摩根大通在內(nèi)的多家頂級(jí)投行都公開表示不支持灰熊的結(jié)論，認(rèn)為做空?qǐng)?bào)告是對(duì)BaaS商業(yè)模式的“嚴(yán)重誤解”，并指出剝離重資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立運(yùn)營(yíng)是資本密集型行業(yè)的常見策略。

交付屢創(chuàng)新高，但蔚來財(cái)務(wù)依舊吃緊

盡管蔚來堅(jiān)決否認(rèn)指控，但新加坡主權(quán)財(cái)富基金的訴訟無疑將蔚來的財(cái)務(wù)狀況再次推向關(guān)注焦點(diǎn)。

根據(jù)蔚來發(fā)布的2025年第二季度未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)，一方面，公司的產(chǎn)品在市場(chǎng)上依然廣受歡迎，銷量持續(xù)增長(zhǎng)；另一方面，其盈利能力和財(cái)務(wù)健康指標(biāo)卻亮起了紅燈。據(jù)財(cái)報(bào)，二季度總營(yíng)收達(dá)到190.1億元人民幣，同比增長(zhǎng)9%。然而，凈虧損額依然高達(dá)49.95億元人民幣。

盈利能力的壓力在利潤(rùn)率指標(biāo)上體現(xiàn)得尤為明顯，第二季度，蔚來的整車毛利率僅為10.3%，綜合毛利率為10%，這表明盡管銷量在增長(zhǎng)，但其盈利空間依然十分有限。

在現(xiàn)金流方面，截至2025年6月30日，蔚來的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限制現(xiàn)金、短期投資和定期存款總額為272億元人民幣。然而，公司在9月份剛剛完成了一筆11.6億美元（約合人民幣82.6億元）的股權(quán)融資，也體現(xiàn)了其運(yùn)營(yíng)對(duì)外部資本的持續(xù)依賴，以及巨大的現(xiàn)金消耗速度。

與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)形成鮮明反差的是蔚來的運(yùn)營(yíng)勢(shì)頭，2025年第三季度，蔚來交付量創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到8.7萬輛，同比增長(zhǎng)40.8%。其中，9月份單月交付量更是高達(dá)3.47萬輛，同樣刷新了月度交付紀(jì)錄。

面對(duì)蔚來復(fù)雜的財(cái)務(wù)表現(xiàn)和突如其來的法律訴訟，華爾街的分析師們也出現(xiàn)了明顯的分歧。根據(jù)MarketBeat的數(shù)據(jù)，截至2025年10月，分析師對(duì)蔚來的共識(shí)評(píng)級(jí)為“持有”，平均目標(biāo)價(jià)為6.35美元，這也反映了市場(chǎng)的普遍觀望情緒。

各大投行給出的蔚來目標(biāo)價(jià)也出現(xiàn)了分歧，瑞銀（UBS）在9月給出了8.5美元的看漲目標(biāo)價(jià)，而巴克萊（Barclays）在6月則給出了僅3美元的看跌目標(biāo)價(jià)。摩根大通、美國(guó)銀行等機(jī)構(gòu)的目標(biāo)價(jià)則散布在這兩者之間。

目標(biāo)定價(jià)的差異，也反映了市場(chǎng)上關(guān)于蔚來的兩種對(duì)立敘事的激烈交鋒?？炊嗾吒粗匚祦淼摹皠?chuàng)新商業(yè)模式”故事，他們認(rèn)為BaaS生態(tài)系統(tǒng)和強(qiáng)勁的交付增長(zhǎng)所蘊(yùn)含的長(zhǎng)期價(jià)值。而看空者則更關(guān)注“財(cái)務(wù)工程”的風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)的巨額現(xiàn)金消耗，以及如今被急劇放大的法律和公司治理問題。

對(duì)于一家仍處于嚴(yán)重虧損和高強(qiáng)度“燒錢”階段的公司而言，資本市場(chǎng)的融資渠道就是其生命線。而一場(chǎng)懸而未決的證券欺詐訴訟，正是這條生命線上的一道“致命傷”。

這可能引發(fā)一個(gè)危險(xiǎn)的惡性循環(huán)，蔚來的商業(yè)模式，無論是技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴(kuò)張還是換電站網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)，都具有極高的資本強(qiáng)度，需要持續(xù)的資金注入。訴訟增加了融資風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致融資成本上升甚至融資渠道受阻。

無論這場(chǎng)訴訟的結(jié)果如何，對(duì)于蔚來來說都遠(yuǎn)不止是一場(chǎng)法律或財(cái)務(wù)上的挑戰(zhàn)，它已成為對(duì)蔚來公司治理、戰(zhàn)略敘事以及其維系全球資本市場(chǎng)信任能力的一次聲譽(yù)大考。其結(jié)果，不僅將決定蔚來自身的命運(yùn)，也可能為全球內(nèi)所有“硬件即服務(wù)”類商業(yè)模式的財(cái)務(wù)計(jì)算方式樹立一個(gè)關(guān)鍵判例。對(duì)此你怎么看，評(píng)論區(qū)一起聊聊吧。