三季報“小作文”打開真心話模式

當科技賽道成為今年A股“最靚的踏空仔”，一批未能踏準節(jié)奏的科技基金經(jīng)理，并未回避業(yè)績壓力，后知劃而是名基以千字“小作文”的形式，在三季報中寫下了一篇篇融合專業(yè)反思、金經(jīng)局計幽默自嘲與未來預(yù)判的理反“真心話”。

相較于以往的思出什布程式化表述，如今的踏空“小作文”滿是“刀刃向內(nèi)”的坦誠。有人反思交易策略的科技有效性，有人自嘲“老登組合跑不贏科技瘋漲”，后知劃有人長文寫下“樂見同行賺錢，名基行業(yè)形象好了”的金經(jīng)局計豁達，有人直面建倉難題，理反還有人袒露“深夜焦慮”，思出什布點破規(guī)模對調(diào)倉的踏空束縛。

這些直面爭議的細節(jié)拼湊出的，是專業(yè)投資人面對市場波動時的真實思考：當“賺錢像呼吸一樣簡單”時，為什么他們選擇“不跟”？在分化的市場里，如何在狂熱中保持清醒？又怎樣在爭議中錨定長期？

“踏空者”的反思與自嘲

回顧三季度，在科技板塊亮眼行情的帶動下，A股市場“賺錢效應(yīng)”持續(xù)升溫。Wind統(tǒng)計，截至三季度末，年內(nèi)凈值漲幅超過100%的基金共有53只（僅計算初始基金，下同），多只重倉科技方向的產(chǎn)品穩(wěn)居業(yè)績前列。

有基金經(jīng)理調(diào)侃稱：三季度的市場呈現(xiàn)出“慢?！钡奶卣?，極少數(shù)科技龍頭負責“?！?，其他股票負責“慢”。在此背景下，也有不少老牌知名基金經(jīng)理因持倉風格差異遭遇“踏空”，但他們在定期報告中并未回避這一現(xiàn)狀，反而以專業(yè)視角展開深度復(fù)盤。

“與其郁悶和道歉，不如對一個交易策略的長期有效性和短期時效性加以判斷?！便y華基金旗下的百億基金經(jīng)理焦巍在季報中直言，越是在這種時刻，越是對一種策略進行全面考驗、反思和調(diào)整或堅持的機會階段。

作為典型的踏空者，焦巍坦承：由于風險偏好、資金交易方面的原因，紅利策略和在管的產(chǎn)品表現(xiàn)不佳。三季報顯示，銀華富裕主題A的當季凈值增長率為-3.89%，跑輸基準17.8個百分點，業(yè)績壓力顯而易見。

同時，他也承認當前的科技發(fā)展處于重大變革的時刻，也會在未來深深改變社會的構(gòu)造和投資的結(jié)構(gòu)?！暗販貧v史，類似的機會每十年總會重現(xiàn)?！苯刮≌J為，市場周期的本質(zhì)，不在于對新興事物的準確把握，而在于人類的遺忘。真正的挑戰(zhàn)，也不是在于能夠及時學習新知識，而是在于在下一次繁榮到來時，依然牢牢記住那些古老的教訓。

面對科技股的強勢，南方基金的惲雷則以“老登”自嘲。這位管理著四只權(quán)益產(chǎn)品的基金經(jīng)理表示，三季度伴隨著市場對人工智能算力需求預(yù)期的進一步提升，不少科技公司估值大幅擴張，而他略顯“老登”的投資組合更是遠遠落后。

“確實當‘勇氣’和‘成長’變成基金業(yè)績和排名勝負手的時候，（我）所關(guān)注的自由現(xiàn)金流收益率，股息率，估值顯得不合時宜?！睈晾渍{(diào)侃背后強調(diào)，又是一次在順境和逆境檢驗自身的機會，需要不斷磨煉心性，保持平常心，做好日常的投研工作可能是當下最為合適的事情。

同樣坦誠的還有鵬華成長先鋒基金經(jīng)理陳金偉，他撰寫了5000余字的深度研判，其中“雖未持倉科技，但樂見同行獲利”的言論引發(fā)市場熱議：“雖然沒有科技股，但同行超配科技股獲得了不錯的收益，整體跑贏指數(shù)，這會提升整個主動權(quán)益行業(yè)的社會形象”

“對比前兩年在非工作場合，我們盡可能避免提及自身的職業(yè)，在這個角度上我們也是受益的?！标惤饌ケ硎荆M管自己因未持倉科技股而在這個階段業(yè)績落后，但也樂于見到科技股的大幅上漲。

對于未參與科技行情的具體原因，廣發(fā)主題領(lǐng)先基金經(jīng)理馮漢杰的解釋更為學術(shù)化。他表示，價值投資并不區(qū)分價值風格和成長風格，但是應(yīng)當回避自己看不清長期價值的資產(chǎn)，這更多是一個能力問題。

基金季報里的“真心話”

在基金投資中，定期報告不僅是業(yè)績的“成績單”，更是持有人了解基金經(jīng)理的一扇窗。“尤其是那些寫進小作文的可為與不可為，可以幫助投資者加深對于權(quán)益基金經(jīng)理的了解?！蹦硿贤堆腥耸勘硎荆@是理解基金經(jīng)理投資理念和框架的切入點，也是觀察基金經(jīng)理言行是否一致的一扇窗。

第一財經(jīng)記者查閱多份定期報告發(fā)現(xiàn)，越來越多的基金經(jīng)理正以更鮮活的筆觸、更坦誠的態(tài)度，去詳細寫下自己對過去市場的分析與反思，不僅風格各有特色，涉及范圍也越來越廣泛，甚至直面市場爭議。

例如在管規(guī)模超過200億元的知名基金經(jīng)理徐彥，此前就因新基金建倉節(jié)奏引發(fā)市場關(guān)注。在市場熱度攀升、投資者情緒高漲的階段，他管理的大成興遠啟航因建倉緩慢、業(yè)績波動平淡，一度被質(zhì)疑“踏空”行情。

三季報數(shù)據(jù)顯示，該基金終于完成建倉動作，股票市值占基金總資產(chǎn)比例由二季度末的0.72%提升至60.89%。而根據(jù)基金合同，其投資于股票、存托憑證的比例為基金資產(chǎn)的60%至95%。

這意味著產(chǎn)品僅“踩線”達到權(quán)益?zhèn)}位最低要求，足見徐彥的謹慎態(tài)度?！靶禄鸾▊}的難度更大。”徐彥在季報中直言，與管理的其他基金一致，該產(chǎn)品同樣買入了一些相對更有安全邊際的個股，但他也坦承，“可能未必是多好的投資機會”。

這種困境在機構(gòu)投資者中頗具代表性。景順長城旗下的百億基金經(jīng)理楊銳文，幾乎在每一個定期報告中都會寫下數(shù)千字的“小作文”闡述自己的分析與感受：“過去三年，許多投資者未能實現(xiàn)盈利，這一直是我心頭沉重的負擔。每當夜深人靜，焦慮與不安常使我難以入眠”。

在三季報中，楊銳文再次直面規(guī)模帶來的挑戰(zhàn)：龐大的規(guī)模使得短期交易成本高昂、靈活性受限，這決定了必須摒棄追逐熱點的短期行為，轉(zhuǎn)而堅持長期投資視角，“由衷希望更多持有人能夠理解，我們無法輕易跟隨市場熱點頻繁調(diào)倉”。

對于業(yè)內(nèi)出現(xiàn)應(yīng)當在“牛市重勢、熊市重質(zhì)”中做反復(fù)切換的思路，馮漢杰明確表示反對：這是一種高風險的舉動，在高風險行動中的成功經(jīng)驗，可能反而加大了長期巨大失敗的概率，尤其是在對長期收益有信心的情況下，更加沒有必要采取這種過度冒險的舉動。

四季度投資棋局如何下

隨著四季度投資窗口的開啟，基金經(jīng)理在季報中不僅反思過去，更對未來市場走勢和調(diào)倉策略給出預(yù)判。

對于“牛市思維下，只要不買紅利和消費資產(chǎn)，賺錢就像呼吸一樣簡單”的言論，焦巍保持了冷靜視角。他認為，這類言論讓基金經(jīng)理感覺到歷史永不重復(fù)，但總是押著相似的韻腳節(jié)拍上演。市場是不是“牛市”，其實和投資關(guān)系不大。

“一個良好的‘牛市’需要較好的上市公司盈利支持，也不可能脫離估值的引力，把樹長到天上去。如果一味認為在‘牛市’環(huán)境下就可以脫離基本面而極度狂熱，2015年的教訓歷歷在目。”在焦巍看來，紅利和價值投資之所以難以堅持，就是因為其大道至簡。

具體到操作層面，焦巍強調(diào)需構(gòu)建“理性投資體系”：投資對象必須商業(yè)模式簡單、估值便宜、現(xiàn)金流充沛而且有回報投資者的意愿。他認為，這些簡單的選股思維在重大的技術(shù)變革時期，確實難以符合宏大敘事的需要，也畫不出陡峭的成長曲線，但也唯此原因不會被敘事裹挾，估值高高在上，給了守住安全邊際、埋頭拾貝的可能。

楊銳文認為，過去一年，科技板塊的亮眼表現(xiàn)與中國科技的迅猛發(fā)展，印證了當初對科技股的樂觀預(yù)期。但A股市場時常呈現(xiàn)顯著的極端化特征，此輪行情高度聚焦于人工智能及機器人等科技領(lǐng)域，并未實現(xiàn)向其他板塊的有效擴散。

楊銳文表示，盡管市場整體估值仍處于合理區(qū)間，但人工智能與機器人等熱門賽道交易擁擠度已處于歷史高位，資金虹吸效應(yīng)顯著，甚至已引發(fā)局部泡沫化風險?！爱斚碌氖袌霎惓？簥^，但更需保持冷靜，理性看待市場熱度?！?/p>

對于科技股的后續(xù)機會，楊銳文并未否定，但更強調(diào)“理性參與”。在他看來，在市場情緒亢奮、部分板塊交易擁擠度較高的階段，更要重視投資組合的風險管理?！斑@不僅是為了在產(chǎn)業(yè)成長的紅利中把握機會，更是為了通過審慎的資產(chǎn)配置和持續(xù)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而提升投資組合的韌性與抗風險能力，力求在長期發(fā)展中行穩(wěn)致遠”。

陳金偉則認為，當下投資者普遍不相信反內(nèi)卷和促內(nèi)需，只相信科技牛，而一個真正的長牛，尤其是科技股的長牛，最需要的恰恰是“反內(nèi)卷”和“促內(nèi)需”。以硬科技為例，只有反內(nèi)卷成功，產(chǎn)業(yè)合理分工，企業(yè)不再盲目追求規(guī)模和一體化，硬科技的盈利周期才可以不像歷史上那么短。

楊銳文同樣強調(diào)對“反內(nèi)卷”政策方向的看好，核心在于推動中國制造業(yè)從低水平“價格戰(zhàn)”轉(zhuǎn)向高價值“價值戰(zhàn)”，通過政策引導(dǎo)淘汰低效產(chǎn)能，促使資源向技術(shù)創(chuàng)新與品質(zhì)提升集中。

在他看來，過度“內(nèi)卷”已對經(jīng)濟健康構(gòu)成威脅，違背了市場經(jīng)濟的正常規(guī)律，容易引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”的惡性循環(huán)。但需要明確的是，“反內(nèi)卷”并非簡單的供給側(cè)去產(chǎn)能，其核心目標不一定是推動價格普遍上漲，而是推動產(chǎn)業(yè)生態(tài)從“拼價格”向“拼價值”的系統(tǒng)性重構(gòu)。