當(dāng)保險(xiǎn)業(yè)的億元“安全神話”被一紙違約公告擊碎，市場(chǎng)終于意識(shí)到，債券資本債不再安金融市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)從不會(huì)因行業(yè)光環(huán)而消弭。

　　近日，天安天安財(cái)險(xiǎn)一紙公告宣告其53億元資本補(bǔ)充債券“15天安財(cái)險(xiǎn)債”無(wú)法按期兌付，財(cái)險(xiǎn)成為中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)歷史上首例債券違約事件。敲響全

　　從“明天系”資本帝國(guó)的行業(yè)崩塌，到監(jiān)管接管下的警鐘經(jīng)營(yíng)停滯；從業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓的希望重生，到債券懸空的保險(xiǎn)無(wú)奈結(jié)局。這起違約背后不僅揭示了一家險(xiǎn)企的億元生存困境，更折射出整個(gè)中小保險(xiǎn)群體在資本補(bǔ)充、債券資本債不再安治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型之間的違約集體掙扎。當(dāng)剛性?xún)陡兜奶彀残叛霰淮蚱疲L(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的財(cái)險(xiǎn)鐘聲才真正為行業(yè)敲響。

　　中華保險(xiǎn)研究所首席保險(xiǎn)研究員邱劍在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)表示，敲響全此次違約首次打破了保險(xiǎn)資本債市場(chǎng)的“剛兌”信仰，標(biāo)志著中國(guó)保險(xiǎn)資本債市場(chǎng)進(jìn)入“信用風(fēng)險(xiǎn)顯性化”新階段。市場(chǎng)將不再默認(rèn)保險(xiǎn)公司債券具有隱性擔(dān)保屬性，投資者將更關(guān)注發(fā)行主體的基本面，如償付能力、公司治理、股東背景等，推動(dòng)信用利差更精細(xì)化、差異化定價(jià)。

　　保險(xiǎn)業(yè)首例債券違約

　　天安財(cái)險(xiǎn)的債券違約，并非一日之寒。回溯至2015年，天安財(cái)險(xiǎn)為補(bǔ)充資本發(fā)行了規(guī)模53億元、期限10年的資本補(bǔ)充債券。前五年票面利率為5.97%，若第五年末不贖回，后五年利率將跳升100個(gè)基點(diǎn)至6.97%。這一設(shè)計(jì)本是為了增強(qiáng)債券的靈活性，卻在日后成為風(fēng)險(xiǎn)累積的伏筆。

　　2020年，天安財(cái)險(xiǎn)因“明天系”風(fēng)險(xiǎn)暴露被監(jiān)管部門(mén)接管，同年宣布不行使贖回權(quán)，債券進(jìn)入“計(jì)息掛賬”狀態(tài)，利息支付暫停。五年掛賬期間，公司經(jīng)營(yíng)幾近停滯，業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，內(nèi)生利潤(rùn)難以覆蓋債務(wù)成本。

　　2024年，天安財(cái)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。新成立的申能財(cái)險(xiǎn)受讓其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)包，但“15天安財(cái)險(xiǎn)債”被排除在轉(zhuǎn)讓范圍之外。這一安排徹底擊碎了債券持有人通過(guò)業(yè)務(wù)承接實(shí)現(xiàn)兌付的希望。

　　根據(jù)債券發(fā)行條款，發(fā)行人只有在償付本息后仍能維持償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負(fù)債的前提下才可兌付。天安財(cái)險(xiǎn)在最終評(píng)估后確認(rèn)無(wú)法滿足這一條件，選擇了違約。

　　這一違約事件，表面看似流動(dòng)性危機(jī)，實(shí)則是公司治理失效、經(jīng)營(yíng)效率低下、資產(chǎn)質(zhì)量惡化等多重問(wèn)題的集中爆發(fā)。天安財(cái)險(xiǎn)長(zhǎng)期依賴(lài)低利潤(rùn)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，缺乏高附加值險(xiǎn)種，投資收益受利率下行拖累，加之營(yíng)銷(xiāo)成本高企，導(dǎo)致其凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期低于行業(yè)健康水平。

　　更值得警惕的是，天安財(cái)險(xiǎn)并非孤例。同一批被接管的天安人壽，其20億元資本補(bǔ)充債券將于2025年12月到期，市場(chǎng)對(duì)其兌付能力同樣存疑。此外，長(zhǎng)安責(zé)任保險(xiǎn)、幸福人壽、百年人壽、珠江人壽等多家中小險(xiǎn)企也曾出現(xiàn)不贖回資本債的情況，背后折射出行業(yè)普遍存在的償付能力壓力與再融資困境。

　　這起違約事件暴露出中小險(xiǎn)企普遍面臨的資產(chǎn)狀況薄弱、融資成本高企、股東風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)三重困境。許多中小險(xiǎn)企過(guò)度依賴(lài)非標(biāo)資產(chǎn)投資，在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)面臨較大減值壓力。以百年人壽為例，2022年其可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損失達(dá)44.65億元，至2023年一季度末凈資產(chǎn)已為負(fù)值。珠江人壽也因地產(chǎn)行業(yè)下行導(dǎo)致逾期投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)30.94億元。這類(lèi)資產(chǎn)流動(dòng)性差、變現(xiàn)困難，在債務(wù)集中到期時(shí)極易引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

　　與此同時(shí)，中小險(xiǎn)企信用評(píng)級(jí)普遍偏低，發(fā)債成本顯著高于行業(yè)龍頭。2015年至2020年間發(fā)行的保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券中，天安財(cái)險(xiǎn)6.97%的票面利率處于行業(yè)高位，百年人壽、珠江人壽等發(fā)行的債券利率也超過(guò)7%。在高利率環(huán)境下，這些公司面臨著“借新還舊”的艱難抉擇。與此同時(shí)，股權(quán)融資渠道也并不暢通，中小險(xiǎn)企品牌影響力弱、盈利波動(dòng)大，引入戰(zhàn)略投資者困難重重。

　　但最根本的還是公司治理缺陷與股東風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)問(wèn)題。天安財(cái)險(xiǎn)與天安人壽均因“公司治理不真實(shí)”“向關(guān)聯(lián)方輸送利益”等嚴(yán)重違規(guī)行為被吊銷(xiāo)業(yè)務(wù)許可證，揭示出部分險(xiǎn)企治理機(jī)制的深層漏洞。

　　在“明天系”等資本系族架構(gòu)下，保險(xiǎn)公司往往成為股東融資平臺(tái)，通過(guò)信托、理財(cái)、股權(quán)基金等方式進(jìn)行利益輸送，最終掏空公司資本。這種治理失效不僅導(dǎo)致個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)積累，更可能引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，天安財(cái)險(xiǎn)債券違約不僅是長(zhǎng)期積累的風(fēng)險(xiǎn)暴露，同時(shí)也反映了中國(guó)金融市場(chǎng)打破剛性?xún)陡丁⑼七M(jìn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)市場(chǎng)化的趨勢(shì)。作為保險(xiǎn)業(yè)首例債券違約案例，其將成為中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)教育與定價(jià)機(jī)制完善的重要一環(huán)。

　　方正證券分析師許旖珊分析認(rèn)為，解決方案有兩種，一是債務(wù)重組展期兌付。二是資本債全額減記。金融行業(yè)已有包商銀行案例，已發(fā)行的65億元“2015包行二級(jí)債”本金實(shí)施全減記，并對(duì)任何尚未支付的累積應(yīng)付利息（總計(jì)5.85億元）不再支付。

　　需要指出的是，在“15天安財(cái)險(xiǎn)債”募集說(shuō)明書(shū)中，該公司表示，保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券是指保險(xiǎn)公司經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行的用于補(bǔ)充資本、發(fā)行期限在5年以上（含5年），清償順序列于保單責(zé)任和其他普通負(fù)債之后，優(yōu)先于保險(xiǎn)公司股權(quán)資本的債券。募集說(shuō)明書(shū)中提示稱(chēng)，“發(fā)行人如發(fā)生破產(chǎn)清算，投資者可能無(wú)法獲得全部或部分的本金和利息。”

　　中小險(xiǎn)企的集體困局

　　天安財(cái)險(xiǎn)違約事件的發(fā)生，恰逢保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。一方面，新保險(xiǎn)合同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即將在2026年全面實(shí)施，取消可供出售金融資產(chǎn)分類(lèi)，采用即時(shí)利率進(jìn)行負(fù)債評(píng)估，這些變化將顯著增加中小險(xiǎn)企的利潤(rùn)波動(dòng)與償付能力壓力。

　　普華永道中國(guó)金融行業(yè)管理咨詢(xún)合伙人周瑾在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)曾指出，新準(zhǔn)則將采用即時(shí)利率替代750天移動(dòng)平均的利率曲線來(lái)進(jìn)行負(fù)債評(píng)估，保險(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)對(duì)利率的敏感度將會(huì)增加，過(guò)去幾年利率加速下行的影響就會(huì)更加顯現(xiàn)，在準(zhǔn)則切換時(shí)點(diǎn)有可能對(duì)凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響。這對(duì)于很多償付能力本就處于緊張狀態(tài)的中小壽險(xiǎn)公司而言可能會(huì)雪上加霜，甚至可能導(dǎo)致償付能力充足率跌至監(jiān)管紅線以下，并進(jìn)而觸發(fā)監(jiān)管動(dòng)作從而不利于這些“邊緣公司”的自救化險(xiǎn)。

　　這些結(jié)構(gòu)性變化使得保險(xiǎn)公司的資本管理面臨前所未有的挑戰(zhàn)。在天安財(cái)險(xiǎn)違約的警示下，市場(chǎng)對(duì)問(wèn)題險(xiǎn)企的資本債兌付能力擔(dān)憂加劇。

　　“‘15天安財(cái)險(xiǎn)債’兌付違約或是市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的開(kāi)端?！痹S旖珊在研報(bào)中指出，當(dāng)前財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)高度頭部集中，市場(chǎng)對(duì)打破剛兌的擔(dān)憂主要集中在人身險(xiǎn)公司，截至目前，尚未披露最新償付能力報(bào)告的人身險(xiǎn)公司還有16家，今年新增處置君康人壽、新增未披露償付能力公司國(guó)華人壽。

　　從更宏觀的視角看，天安財(cái)險(xiǎn)違約標(biāo)志著中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制走向成熟。長(zhǎng)期以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資本工具存在“剛性?xún)陡丁鳖A(yù)期，投資者往往忽視其潛在風(fēng)險(xiǎn)。此次違約打破了這一幻覺(jué)，促使市場(chǎng)重新審視金融機(jī)構(gòu)資本工具的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

　　邱劍向《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，信用利差將因風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)而結(jié)構(gòu)性走闊，尤其是弱資質(zhì)中小險(xiǎn)企債券；同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)中小險(xiǎn)企的信用風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知顯著提升，對(duì)發(fā)債主體的篩選機(jī)制將更加嚴(yán)格，投資者將更加審慎，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和更嚴(yán)格的信息披露，導(dǎo)致中小險(xiǎn)企發(fā)債融資成本上升，發(fā)行失敗率可能增加，中小險(xiǎn)企融資環(huán)境趨緊，行業(yè)資源將進(jìn)一步向頭部機(jī)構(gòu)集中。

　　“預(yù)計(jì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將加強(qiáng)對(duì)保險(xiǎn)公司發(fā)債資質(zhì)的審查，推動(dòng)行業(yè)合規(guī)化、專(zhuān)業(yè)化發(fā)展，進(jìn)一步提升市場(chǎng)門(mén)檻。這一變化將倒逼中小險(xiǎn)企提升治理水平與資本質(zhì)量，推動(dòng)保險(xiǎn)債券市場(chǎng)向更成熟、理性的方向發(fā)展?！鼻駝φf(shuō)道。

　　從趨勢(shì)看，邱劍認(rèn)為，在問(wèn)題險(xiǎn)企的風(fēng)險(xiǎn)處置方案里，“保險(xiǎn)業(yè)務(wù)（含保單負(fù)債）整體轉(zhuǎn)讓 + 資本補(bǔ)充債券留在舊主體、待破產(chǎn)清算時(shí)按次級(jí)債受償”大概率會(huì)成為模板式操作，除非未來(lái)立法強(qiáng)制要求“資本債隨業(yè)務(wù)走”，否則被排除在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓之外將成為常態(tài)。

　　“法律清償順序優(yōu)先保障保單持有人，資本補(bǔ)充債券在募集說(shuō)明書(shū)中已明確‘列于保單責(zé)任之后’，投資者購(gòu)買(mǎi)即視為接受次級(jí)條款。風(fēng)險(xiǎn)處置流程上給債券持有人‘程序性保障’，監(jiān)管只需確保順序執(zhí)行，就是對(duì)保單持有人最大的保護(hù)?！鼻駝φJ(rèn)為，只要監(jiān)管?chē)?yán)格執(zhí)行清償順序、保證程序透明，并允許債券持有人通過(guò)市場(chǎng)化方式提高回收率，通過(guò)預(yù)期管理與投資者教育，就能在“保單持有人優(yōu)先”與“債券持有人合理救濟(jì)”之間取得平衡。

　　天安財(cái)險(xiǎn)違約事件，既是一個(gè)時(shí)代的終結(jié)，也是另一個(gè)時(shí)代的開(kāi)始。它宣告了粗放增長(zhǎng)模式的不可持續(xù)，揭示了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，也預(yù)示著行業(yè)分化加速的到來(lái)。

　　北京排排網(wǎng)保險(xiǎn)代理有限公司總經(jīng)理?xiàng)罘嗾J(rèn)為，資本補(bǔ)充債券被排除在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓之外，很可能成為風(fēng)險(xiǎn)處置的常態(tài)做法。

　　“因?yàn)檫@類(lèi)債券屬于次級(jí)債務(wù)，清償順序次于保單負(fù)債，核心是優(yōu)先保障保單持有人的權(quán)益?！睏罘嬖V本報(bào)記者，在平衡利益時(shí)，應(yīng)堅(jiān)持“保單持有人優(yōu)先”原則，同時(shí)通過(guò)市場(chǎng)化處置機(jī)制，如債務(wù)重組或部分兌付，兼顧債券持有人利益。監(jiān)管需確保處置過(guò)程透明，并強(qiáng)化溝通，避免風(fēng)險(xiǎn)傳染，維護(hù)整體市場(chǎng)穩(wěn)定。

　　天安財(cái)險(xiǎn)違約事件，既是一個(gè)時(shí)代的終結(jié)，也是另一個(gè)時(shí)代的開(kāi)始。它宣告了粗放增長(zhǎng)模式的不可持續(xù)，揭示了風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，也預(yù)示著行業(yè)分化加速的到來(lái)。在楊帆看來(lái)，未來(lái)幾年，預(yù)計(jì)會(huì)有更多中小險(xiǎn)企通過(guò)并購(gòu)或市場(chǎng)退出實(shí)現(xiàn)整合，尤其是那些資本金不足、治理混亂或業(yè)務(wù)同質(zhì)化的公司。這將推動(dòng)行業(yè)向“強(qiáng)者恒強(qiáng)”格局演變，有利于整體風(fēng)險(xiǎn)防控和市場(chǎng)健康發(fā)展。