作者：于博 宋筱筱

2025年10月15日，長江央行公布2025年9月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)：9月，宏觀社融新增3.5萬億，于博人民幣貸款新增1.3萬億；9月末，團隊社融規(guī)模存量同比增長8.7%，長江M2同比增長8.4%。宏觀

核心觀點9月新增社融3.5萬億，于博同比-0.2萬億，團隊9月社融存量同比增速回落至8.7%，長江剔除政府債之后持平至5.9%，宏觀社融口徑的于博信貸增速則回落至6.4%。向前看：1）10-12月預計同比-1.1萬億，團隊預計拖累社融0.3pct，長江河北省或已拿到2026年全部置換債額度，宏觀后續(xù)關注Q4置換債前置的于博可能，以及對社融的影響。2）但隱債置換債會進一步壓制信貸，且高質量發(fā)展過程中，信貸回落或許是必經之路。3）未來重點關注中美新一輪關稅談判節(jié)奏和潛在的增量政策，貨幣上主要包括降準降息、結構性工具，以及近期利率上行、財政付息壓力加大、央行購買國債的恢復。

1、社融同比少增，政府債、信貸是主要拖累

2、居民中長貸同比轉正，但企業(yè)中長貸同比仍少增

3、M1增速續(xù)升，非銀存款同比轉負

4、社融增速面臨下行壓力，關注中美關稅談判節(jié)奏

社融同比少增，政府債、信貸是主要拖累。9月新增社融3.5萬億，同比-0.2萬億，信貸和政府債是主要拖累項。具體來看：1）9月社融口徑人民幣貸款新增為1.6萬億，環(huán)比季節(jié)性回升，但同比-0.4萬億，一是特殊新增專項債用于化債、償還欠款，企業(yè)現(xiàn)金流改善后，反而對信貸有所壓制，二是“反內卷”擠出虛增空轉貸款，三是當下企業(yè)融資需求仍弱。2）9月政府債新增1.2萬億，同比-0.3萬億，政府債前置后勁或有不足，目前8、9月政府債凈融資已連續(xù)兩個月同比轉負，若無新增額度，Q4政府債或持續(xù)拖累社融增速下行。3）企業(yè)債、未貼現(xiàn)票據(jù)同比改善，其中企業(yè)債主要系去年基數(shù)較低。

居民中長貸同比轉正，但企業(yè)中長貸同比仍少增

居民中長貸同比轉正，但企業(yè)中長貸同比仍少增。9月當月新增信貸1.3萬億，同比-0.3萬億。分部門來看，9月居民、企業(yè)部門信貸分別新增0.4萬億、1.2萬億，環(huán)比季節(jié)性改善，但同比分別-0.1萬億、-0.3萬億。具體而言，居民短貸、中長貸同比分別-0.1萬億、+200億，居民中長貸同比轉正，或主要系一線城市地產政策寬松，以及地產金九銀十等。企業(yè)短貸、中長貸、票據(jù)分別新增0.7萬億、0.9萬億、-0.4萬億，同比分別+0.3萬億、-500億、-0.5萬億，今年以來央行引導改善票據(jù)沖量行為，銀行或通過核心企業(yè)客戶投放短貸，進行季末沖量。值得注意的是，企業(yè)中長貸已連續(xù)3個月同比為負。

M1增速續(xù)升，非銀存款同比轉負

M1增速續(xù)升，非銀存款同比轉負。9月M0同比增速回落至11.5%，M1同比增速續(xù)升至7.2%，M2同比增速回落至8.4%。繼社融增速回落之后，M2增速也開始回落，從存款分項來看，9月居民、企業(yè)存款分別同比+0.8萬億、+0.1萬億，財政存款、非銀存款分別同比-0.6萬億、-2.0萬億，雖然居民、企業(yè)存款同比增加，財政存款也加速釋放，但9月權益市場震蕩、非銀存款大幅少增，M2增速因此回落。而新M1增速續(xù)升，一是去年基數(shù)較低，二是財政化債、償還企業(yè)欠款，以及本月企業(yè)短貸增加，均改善企業(yè)活期現(xiàn)金流，三是權益市場震蕩，節(jié)前部分非銀存款或短期轉為居民、企業(yè)活期存款。值得注意的是，去年9月是M1基數(shù)最低的月份，未來M1基數(shù)將迎來攀升，M1增速或面臨下行壓力。

社融增速面臨下行壓力，關注中美關稅談判節(jié)奏

社融增速面臨下行壓力，關注中美關稅談判節(jié)奏。9月社融存量同比增速回落至8.7%，剔除政府債之后持平至5.9%，社融口徑的信貸增速則回落至6.4%。隨著政府債凈融資連續(xù)兩個月回落，疊加“反內卷”下信貸整體低迷，社融增速已連續(xù)兩個月同比回落。

向前看：1）1-9月政府債凈融資同比+4萬億，但10-12月預計同比-1.1萬億，預計拖累社融0.3pct。9.12，財政部在新聞發(fā)布會上表示，“提前下達部分2026年新增地方政府債務限額，靠前使用化債額度”,其中6萬億置換債原計劃分3年發(fā)行，目前今年額度已基本發(fā)完，由于已經走過人大審批流程，因此或有可能提前到今年Q4發(fā)行。近期河北省率先表示已獲得財政部下達的2026年置換債額度280億，河北省2024、2025年置換債發(fā)行規(guī)模均為281億，也就是說，河北省或拿到了2026年全部的置換債額度。當然目前河北省280億置換債處于待分配狀態(tài)，也未必全部在今年Q4發(fā)行。若全國置換債提前發(fā)行規(guī)模分別達到1萬億、1.5萬億、2萬億，將拉動社融增速0.2pct、0.4pct、0.5pct，也將進一步改善地方政府、城投資產負債表，但相應明年置換債同比也會相應減少。

2）同時隱債置換債會進一步壓制信貸，信貸增速從年初的7.2%下行至6.4%，但高質量發(fā)展過程中，這或許是必經之路。

3）此外，未來重點關注中美新一輪關稅談判節(jié)奏和潛在的增量政策，貨幣上主要包括降準降息、結構性工具，以及近期利率上行、財政付息壓力加大、央行購買國債的恢復。

1、經濟復蘇不及預期：經濟復蘇強度較弱，居民、企業(yè)信心不足，信貸增長不及預期，社融存量增速走弱。

2、美聯(lián)儲降息不及預期：美國經濟韌性較強、通脹具有較強粘性，美聯(lián)儲降息不及預期，或對我國貨幣適度寬松政策實施形成一定掣肘。

3、關稅政策最終落地情況存在不確定性：目前中美兩國就關稅政策仍處于談判、博弈階段，最終落地情況存在較大不確定性，我們的政策應對或根據(jù)形勢需要相應出臺。

4、央行數(shù)據(jù)口徑誤差：文中數(shù)據(jù)基于每月央行官網上社融、金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告的新聞網址進行測算、分析，央行后續(xù)會在官網上再披露更為精準的Excel表格數(shù)據(jù)，但由于小數(shù)點保留不一致等原因，或導致部分數(shù)據(jù)存在偏差。

對外發(fā)布時間：2025-10-15

研究發(fā)布機構：長江證券研究所

參與人員信息：

于博 SAC編號：S0490520090001?SFC編號：BUX667?郵箱：[email protected]

宋筱筱 SAC編號：S0490520080011?SFC編號：BVZ974 郵箱：[email protected]

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