孫立堅（復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任）

　　近日，美聯(lián)民幣美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25個基點。儲降這是后人化何美聯(lián)儲2025年第一次降息。

　　關(guān)于美聯(lián)儲降息影響，國際中國央行行長潘功勝近期表示，突圍全球金融市場對美聯(lián)儲這次降息有充分預(yù)期，美聯(lián)民幣市場反應(yīng)相對平穩(wěn)。儲降潘功勝指出，后人化何中國貨幣政策堅持以我為主，國際兼顧內(nèi)外均衡。突圍

　　近年來，美聯(lián)民幣我國一直在不斷優(yōu)化貨幣制度和貨幣政策工具，儲降貨幣政策傳導(dǎo)機制效果日益提升，后人化何積極引導(dǎo)社會儲蓄投向新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)賽道，國際支持金融機構(gòu)開展五篇大文章的突圍相關(guān)業(yè)務(wù)，從而促進(jìn)資金循環(huán)、預(yù)期改善和價值創(chuàng)造。這種通過精準(zhǔn)滴灌進(jìn)行總需求管理的貨幣政策模式受到全球關(guān)注。正是這種貨幣政策生態(tài)的優(yōu)化，使得我國央行貨幣政策的立場是支持性的，既能做好流動性保障，也為未來貨幣政策留出空間。

　　美聯(lián)儲降息的影響存在多變性

　　目前來看，美聯(lián)儲25個基點的降息相對溫和，全球資本市場的反應(yīng)相對平穩(wěn)。除了一直對資金流向和價格波動十分敏感的加密貨幣和相關(guān)數(shù)字資產(chǎn)出現(xiàn)暴跌行情外，全球主要市場股價的表現(xiàn)依然是技術(shù)和債市驅(qū)動型的：債市走勢的關(guān)鍵還在于通脹預(yù)期，非美貨幣匯率貶值的壓力（美元貶值的預(yù)期和趨勢形成了市場共識）和大幅波動的風(fēng)險都在減弱，大類資產(chǎn)市場價格分化的格局也較為清晰，生產(chǎn)資料屬性高的商品價格（如石油等）偏弱而金融屬性高的商品價格走強（如黃金）?？梢钥吹剑瑖H金融市場最近較為明顯的趨勢并沒有發(fā)生根本改變，這也為我國貨幣政策的自主調(diào)整創(chuàng)造了有利條件。

　　但是，須知，美聯(lián)儲利率方向調(diào)整的影響并不完全在于啟動的初期，我們有必要進(jìn)一步厘清它帶來的短期和中期影響存在差異，尤其是現(xiàn)在雖然短期影響較為平穩(wěn)，但并不代表美聯(lián)儲降息的中長期影響也能被輕易克服。這是因為：美國開啟降息的時點依然處在全球貨幣環(huán)境分化的狀態(tài)中，比如，若美元降息一旦加速形成未來美元疲軟的預(yù)期，全球金融市場就會發(fā)生資金流向的調(diào)整促使非美貨幣走強，尤其是日元歐元的大幅升值，從而可能讓日本央行試圖利用降息前美元升值日元貶值的環(huán)境退出長期的質(zhì)化量化寬松（QQE）刺激的計劃被迫終止，給日本經(jīng)濟復(fù)蘇增添更多障礙。在美聯(lián)儲獨立性面臨挑戰(zhàn)的當(dāng)下，其貨幣政策可能會持續(xù)沖擊著國際貨幣生態(tài)和營商環(huán)境，因此對于各經(jīng)濟體而言，關(guān)鍵在于防范美聯(lián)儲連續(xù)降息可能累積的中長期風(fēng)險。

　　貨幣政策需處理好四組關(guān)系

　　筆者認(rèn)為，對于中國而言，應(yīng)對方式是要處理好以下的各種關(guān)系：一是相機抉擇的貨幣政策與重視預(yù)期管理的前瞻性指引之間的關(guān)系；二是貿(mào)易投資增長的推動和金融開放、人民幣國際化目標(biāo)間的權(quán)衡；三是建設(shè)全國統(tǒng)一大市場和提高市場開放、促進(jìn)“雙循環(huán)”之間的關(guān)系；四是平衡“五篇大文章”（科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融）領(lǐng)域的貨幣精準(zhǔn)滴灌，和資本市場流動性注入帶來的預(yù)期改善和資金循環(huán)效應(yīng)。

　　第一是兩種貨幣政策之間的關(guān)系。目前，各大經(jīng)濟體的貨幣政策主要有2種操作模式。一種是以穩(wěn)定預(yù)期為導(dǎo)向的前瞻性指引的貨幣政策工具；另一種是相機抉擇的貨幣政策，能夠更及時地應(yīng)對市場出現(xiàn)的各種變化。

　　前瞻指引型的貨幣政策重在把為什么要采取貨幣政策的調(diào)整及相關(guān)做法，清晰地與市場進(jìn)行溝通，避免市場在政策變化過程中形成預(yù)期疲軟，防止“捂住錢袋子”以及資金不敢周轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。所以貨幣政策的工具要平衡處理，否則貨幣政策隨機應(yīng)變的壓力就會越來越大，市場會出現(xiàn)“不敢消費”“不敢投資”的行為，要等待貨幣政策方向的確定和金融生態(tài)的變化，來決定消費還是儲蓄的行為。整體而言，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟體更擅長使用的是這種前瞻性指引的貨幣政策工具。

　　過去，這些經(jīng)濟體的央行為了推進(jìn)前瞻性指引，往往會直接把量化的貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行展示，其背后的涵義是只要數(shù)據(jù)達(dá)到目標(biāo)，就會啟動政策變化，進(jìn)而與市場形成了政策轉(zhuǎn)變的規(guī)則約定。當(dāng)市場不希望貨幣政策轉(zhuǎn)折的時候，往往不會進(jìn)行過度投資和過度消費，避免貨幣政策轉(zhuǎn)折帶來更大的財富效應(yīng)縮減。一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟體央行為此采取了“泰勒規(guī)則”的貨幣政策調(diào)整準(zhǔn)則（根據(jù)通貨膨脹缺口和產(chǎn)出缺口調(diào)整基準(zhǔn)利率），就是為了實現(xiàn)穩(wěn)定預(yù)期的目標(biāo)。

　　但是現(xiàn)在因為全球市場環(huán)境的變化，讓這種較為理想主義的“泰勒規(guī)則”做法難以達(dá)成目標(biāo)。例如美聯(lián)儲政策的初衷是引導(dǎo)市場根據(jù)政策目標(biāo)的方向進(jìn)行調(diào)整，但市場反而認(rèn)為央行不及時采取行動，而是等到后期觸及了關(guān)鍵數(shù)據(jù)才作為，但那時通脹或者通縮可能已經(jīng)很嚴(yán)重，也影響了貨幣政策的實際效能。而相機抉擇的貨幣政策雖然前瞻性不如前一種模式，但是這種做法對問題的處理往往比較及時有效。對于未來全球金融貨幣環(huán)境帶來的沖擊，如何處理好這兩種貨幣政策之間的關(guān)系？有時候相機抉擇的貨幣政策效率高，而有時候穩(wěn)定預(yù)期的前瞻指引性效率高，因此目前采取混合型貨幣政策的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體數(shù)量也在升高。綜合多種工具的混合型貨幣政策，是現(xiàn)在全球多國央行都在采取的貨幣政策方式，以應(yīng)對全球金融環(huán)境的變化。

　　第二是貿(mào)易投資增長和金融開放問題?，F(xiàn)在美元作為世界貨幣的地位短期內(nèi)還不會改變，在海外貿(mào)易和投資中美元交易依然是主要場景之一，對于大力推進(jìn)國際貿(mào)易和海外投資的經(jīng)濟體而言，勢必會握有更多的美元貨幣，受到美聯(lián)儲降息沖擊的影響就更大，這是一個兩難的問題。

　　但對于中國而言，由于貿(mào)易方向和市場正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，人民幣國際化得以有更多機會切入對外投資和貿(mào)易的場景，比如中國面向“一帶一路”共建國家和地區(qū)、金磚國家以及東盟國家等的結(jié)算中，已經(jīng)開始推廣使用人民幣，包括中國的數(shù)字支付平臺。人民幣國際化程度的加深，有助于削弱美元降息對中國金融環(huán)境的沖擊，同時也讓中國央行能騰出更多空間來進(jìn)行貨幣政策有效性的調(diào)整，提升貨幣政策“精準(zhǔn)滴灌”支持實體經(jīng)濟發(fā)展的效果。

　　第三是全國統(tǒng)一大市場建設(shè)和國內(nèi)國際雙循環(huán)的關(guān)系。落實推進(jìn)相關(guān)制度建設(shè)、加強產(chǎn)權(quán)保護(hù)，優(yōu)化人口和收入分配政策等民生政策組合拳，將能夠激活國內(nèi)消費和投資，進(jìn)而擴大內(nèi)需。若能在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步開放市場，擴大招商引資覆蓋范圍，讓外資進(jìn)入中國市場后能形成收入增長效應(yīng)，使之更多地參與以人民幣結(jié)算的交易，或是享受到人民幣帶來的利潤增長。這種由國內(nèi)國際雙循環(huán)推動的人民幣國際化戰(zhàn)略效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，甚至包括近年來面向多國公民的免簽政策，都能夠增加中國市場的魅力和拓寬人民幣使用場景。這樣的貨幣生態(tài)一旦建立起來，也將有助于中國減少美元市場變化帶來的沖擊。

　　對于當(dāng)前中國加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的過程中，可能面臨的各種各樣的挑戰(zhàn)和堵點痛點，也可以考慮通過開放來解決。例如，考慮精準(zhǔn)的、有條件的資本賬戶開放，通過數(shù)字人民幣等工具加速資本賬戶的兌換，有條件地通過服務(wù)貿(mào)易、數(shù)字貿(mào)易的方式，進(jìn)一步暢通人民幣的國際化流動，不斷優(yōu)化國內(nèi)貨幣生態(tài)環(huán)境。實際上，“雙循環(huán)”的發(fā)展格局對于夯實人民幣匯率相對均衡穩(wěn)定和金融生態(tài)健康的格局，是非常有利的。比如，中國企業(yè)面向海外的投資推動人民幣走向國際市場，同時外資企業(yè)又通過和中國企業(yè)的服務(wù)貿(mào)易從而實現(xiàn)人民幣回流，再加上進(jìn)博會等渠道，進(jìn)一步打開中國市場，為部分外資提供進(jìn)入中國市場賺錢的機會。

　　盡管貿(mào)易摩擦可能給人民幣匯率帶來一定壓力，但是隨著服務(wù)貿(mào)易的擴大，以服務(wù)貿(mào)易對沖部分商品貿(mào)易的沖擊，也有助于形成幣值穩(wěn)定的格局，形成健康穩(wěn)定的國內(nèi)貨幣生態(tài)環(huán)境。

　　目前海南自由貿(mào)易港的探索實踐，包括貿(mào)易和投資便利化的制度設(shè)計，相關(guān)稅收優(yōu)惠政策等，也進(jìn)一步開拓了人民幣離岸市場應(yīng)用場景，有助于增強人民幣的貨幣循環(huán)，降低美元利率下行帶來的影響。

　　最后是信貸精準(zhǔn)滴灌和為資本市場注入流動性之間的關(guān)系。傳統(tǒng)上，央行的貨幣政策主要是以中央銀行制度約束下的貨幣信貸為主，間接影響金融銀行體系的放貸能力和風(fēng)險管理能力，但對資本市場流動性、資產(chǎn)估值等關(guān)注較少。資本市場對于居民財富性收入，以及提振消費的信心發(fā)揮著十分關(guān)鍵的作用。通過貨幣政策聯(lián)動資本市場價格修復(fù)，提升資金循環(huán)能力并反哺實體經(jīng)濟，能夠有效化解消費低迷、投資意愿降低的問題。

　　所以現(xiàn)在需要關(guān)注的是貨幣政策的一組平衡關(guān)系，是通過信貸支持間接傳導(dǎo)至金融體系的做法；還是通過流動性注入，包括平準(zhǔn)基金或者類平準(zhǔn)基金等，為提升資本市場價格效應(yīng)給予更多支持。這兩種貨幣政策方向之間的關(guān)系需要予以重視和權(quán)衡。

　　總之，美聯(lián)儲降息對全球貨幣金融生態(tài)的影響不能只看當(dāng)前，而是要放眼長遠(yuǎn)。在全球金融市場相對穩(wěn)定、中國得以擁有更充裕的貨幣政策調(diào)整空間的環(huán)境下，“十五五”時期如何讓金融更好地為實體經(jīng)濟服務(wù)，增強抵御外部沖擊的能力、夯實經(jīng)濟基本面，將是大家接下來關(guān)注的重點。需妥善做好中長期風(fēng)險處置，激活市場信心和資金循環(huán)，讓資源配置的效率通過“五篇大文章”得到有效提高。如此一來，不僅可以釋放美聯(lián)儲降息帶來的壓力，而且以我為主的貨幣政策對于中國推進(jìn)人民幣國際化、助力國際金融體系重構(gòu)也產(chǎn)生了積極的作用。當(dāng)前美元對國際金融體系穩(wěn)定性帶來的挑戰(zhàn)增多，客觀上正在形成人民幣國際化的機遇。

責(zé)任編輯：劉德賓