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　　日本債市的境長波動是近年來逐步累積的結(jié)果，日本央行貨幣調(diào)整是被拋最核心的原因。長期以來，全球日本央行通過大規(guī)模購買國債、主權(quán)債債債的重新將政策利率維持在-0.1%，境長并將10年期國債收益率目標(biāo)設(shè)定在0%左右，被拋以對抗日本多年來的全球通縮問題。

　　2022—2023年，主權(quán)債債債的重新日本央行將收益率曲線控制政策進(jìn)行了多輪調(diào)整：將10年期國債的境長目標(biāo)區(qū)間從±0.25%放寬至±0.5%、宣布以1%的被拋固定利率無限購買國債、將1.0%定義為10年期國債收益率的全球“參考上限”。

　　2024年3月，主權(quán)債債債的重新長期困擾日本的通縮問題緩解以及日本經(jīng)濟(jì)的增長，讓日本央行認(rèn)為調(diào)整貨幣政策的時機(jī)已經(jīng)到來，從而結(jié)束了持續(xù)8年的負(fù)利率政策，將政策基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0—0.1%。2024年7月，日本央行宣布大幅減少國債的購買規(guī)模，被市場解讀為“隱形縮表”。

　　2025年1月，日本央行實施了自2007年以來的首次加息，雖然此后再無加息，但正式宣告了日本的超寬松貨幣政策時代結(jié)束。9月，日本央行行長植田和男在與首相石破茂會談后，釋放了進(jìn)一步加息的信號。

　　除日本外，以美國為首的大部分國家實則處于降息周期中，它們長債利率上行的主要原因則是對政府財政的可持續(xù)性的擔(dān)憂；在日本，這也毫無例外是另一重要的推動力。在5月的日本參議院的答辯中，石破茂表示，“需要認(rèn)識到‘有利率’時代的恐怖，我國財政情況非常不好，比希臘還要差?！笔泼难哉撘l(fā)了很大的爭論。在隨后的日本財務(wù)省舉行的20年期國債拍賣上，投標(biāo)倍數(shù)下跌至2.5倍，創(chuàng)下2012年以來的最低紀(jì)錄，而尾差（即平均價格與最低成交價之間的差距）飆升至1.14日元，為1987年9月以來的最高水平。

　　7月，執(zhí)政的自民黨在參議院選舉中失利，自建黨以來首次失去了多數(shù)席位，黨內(nèi)多名議員公開要求石破茂辭職。自民黨就是否提前舉行總裁選舉征求黨內(nèi)意見，并要求舉行黨內(nèi)投票。為避免黨內(nèi)分裂，石破茂宣布辭去自民黨總裁并卸任日本首相。10月，自民黨總裁高市早苗在坎坷之中當(dāng)選日本總裁，長端利率小幅回調(diào)后繼續(xù)上行走勢，后續(xù)政局的穩(wěn)定性仍有待市場驗證。

　　日本擁有全球第三大債券市場，并以長期以來的低利率發(fā)揮著全球債市壓艙石的作用。日本及全球投資者通過利差交易投資海外債券，從而一定程度上托舉了對美債和其他主權(quán)債的需求，但是現(xiàn)在，這個市場似乎正在終結(jié)。對于日本財政狀況的擔(dān)憂、政局的高度不確定性都激化了市場對長債的拋售。

　　歐洲困境：從德國到英法

　　3月初，受到美國減少對烏克蘭軍援以及要求北約盟國增加軍費的壓力，德國即將上臺執(zhí)政的聯(lián)盟黨和社民黨達(dá)成初步意向，同意放松“債務(wù)剎車”限制；國防開支方案經(jīng)德國議會最終通過，同意設(shè)立5000億歐元的預(yù)算外基金用于基礎(chǔ)設(shè)施支出、國防相關(guān)的支出超出GDP1%的部分將免受“債務(wù)剎車”限制。受此影響，德國30年國債快速上行，也極大提振了歐元的走勢。

　　8月底，在議會磋商新一年度預(yù)算案遭遇挫折后，法國總理貝魯召開新聞發(fā)布會，宣布要求在議會進(jìn)行信任投票，震驚了金融市場。此前，貝魯提出將法國目前的赤字率從占GDP的5.4%下降至4.6%，但遭到各方的反對，認(rèn)為方案過于激進(jìn)。最終貝魯?shù)男湃瓮镀蔽传@得通過，總統(tǒng)馬克龍再次任命新總理勒科爾尼，這是法國兩年來任命的第五任總理。即便如此，勒科爾尼上臺后短短一個月請辭，后被馬克龍再度任命，總理與議會之間的拉鋸仍然存在，法國的政治局面并未獲得改善。

　　英國的情況也不容樂觀。9月3日，英國30年債券利率飆升至5.75%，創(chuàng)1998年以來的最高紀(jì)錄，較年初抬升超60bps。英國將于10月底或11月初發(fā)布秋季財政預(yù)算案，宣布未來一年的稅收和支出計劃；市場預(yù)期該預(yù)算案將提升征稅規(guī)模，滿足政府的資金需求，緩解財政收入危機(jī)，但這同時也將對英國脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成傷害，從而推升了長債收益率。當(dāng)周，英國發(fā)行新一輪10年期國債，計劃發(fā)行140億英鎊于2035年到期的債券，供給壓力也抬升了長債收益率。

　　全球各國主權(quán)長債在加息結(jié)束并進(jìn)入降息周期后仍繼續(xù)上行，與貨幣政策的走勢反向，趨勢的走向并非只是短期波動，而是市場的“重新定價”。換句話說，長債收益率的上行反映了市場給各國主權(quán)信用的打折，主權(quán)信用正面臨著市場的質(zhì)疑。

　　從宏觀環(huán)境來看，在美國帶領(lǐng)下的全球利率預(yù)期發(fā)生了重構(gòu)。在進(jìn)入降息周期以來，美國等經(jīng)濟(jì)體的核心通脹表現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，長端利率“Higher for Longer”的敘事邏輯傳導(dǎo)到各個主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，美債長端收益率的走高也帶動了發(fā)達(dá)國家主權(quán)債利率的上行。

　　從歐洲自身的情況來看，對財政擴(kuò)張的擔(dān)憂是長債利率上行的主要推動力，一方面是以德國為首的大規(guī)模國防開支計劃將推高歐洲各國的債務(wù)水平，另一方面是各國動蕩的政局動搖著仍脆弱的經(jīng)濟(jì)。在歐洲各國收益率普遍上行的壓力中，9月的英債收益率上升尤其明顯，主要是英國是除美國外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中政策利率水平最高的。高企的利率水平會進(jìn)一步加重主權(quán)國家還息的壓力，從而面臨更強(qiáng)的上行壓力。

　　從收益率曲線來看，各國陸續(xù)進(jìn)入降息周期，寬松的貨幣政策立場推動了短端收益率的下行；政壇的動蕩和擴(kuò)張性的財政政策（諸如美國的減稅法案和德國的軍費擴(kuò)張方案）都將進(jìn)一步推高財政赤字，財政擴(kuò)張顯然難以結(jié)束，由此帶來長端收益率和期限溢價的上行。市場對于主權(quán)國家財政可持續(xù)性的長期擔(dān)憂使得長端主權(quán)債定價必然需要支付新的財政風(fēng)險溢價。

　　（作者鐘倩為某大型股份制商業(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國縱橫》由四川人民出版社出版）