中信建投宏觀周君芝團(tuán)隊(duì)在最新發(fā)布的黃金貨幣一份研報(bào)中也提到，近期滬金溢價(jià)由正轉(zhuǎn)負(fù)，緣何非美地區(qū)投資熱度降溫，徹底西方地區(qū)重新主導(dǎo)著全球黃金投資市場(chǎng)的爆發(fā)貶值資金流入。

　　那么，答案在金價(jià)已然步入歷史上空前的個(gè)字高位之際，西方投資者又為何對(duì)黃金的交易買入興趣仍在持續(xù)攀升、同時(shí)沒(méi)有絲毫“高處不勝寒”的黃金貨幣感受呢？

　　對(duì)此，不少華爾街機(jī)構(gòu)認(rèn)為，緣何答案或許可以從以下六個(gè)字中尋找：“貨幣貶值交易”（debasement trade）……

　　“貨幣貶值交易”盛行

　　可以說(shuō)，徹底在近來(lái)許多機(jī)構(gòu)對(duì)金價(jià)爆發(fā)行情的爆發(fā)貶值解讀里，都繞不開(kāi)這六個(gè)字。答案

　　這其實(shí)也在一個(gè)層面能解答許多投資者的個(gè)字疑惑：那就是在近幾個(gè)月的外匯市場(chǎng)上，美元已經(jīng)在一定程度上有所持穩(wěn)——本月反而刷新了兩個(gè)月高位。交易黃金與美元的黃金貨幣同步上漲，可以說(shuō)是一個(gè)很反常的景象。

　　因而，如果單單把上述貨幣貶值交易，理解為對(duì)美元貶值的對(duì)沖，無(wú)異于失之狹隘。目前，包括華爾街在內(nèi)的西方投資者中真正盛行的，是對(duì)包括美元在內(nèi)所有法幣購(gòu)買力下降風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖和防御——那些擔(dān)憂美元及其他主要貨幣前景的投資者正大舉涌入黃金、比特幣與其他另類資產(chǎn)，助推著“貨幣貶值交易”持續(xù)升溫。

　　正如布魯金斯學(xué)會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅賓·布魯克斯所指出的，美元自8月以來(lái)一直保持穩(wěn)定，這表明黃金近期的上漲源于市場(chǎng)對(duì)所有法定貨幣信任度的削弱。

　　在不少機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，上周六，日本剛剛迎來(lái)新首相；本周二，黃金價(jià)格就首次突破4000美元大關(guān)——這本身也絕非巧合。

　　意外當(dāng)選日本執(zhí)政黨自民黨總裁的高市早苗，是日本財(cái)政與貨幣政策領(lǐng)域的“鴿派”人物。她主張加大經(jīng)濟(jì)刺激力度，并希望日本央行通過(guò)避免大幅加息來(lái)配合政策。其當(dāng)選消息導(dǎo)致日元在本周伊始大幅貶值，日本股市和日債收益率雙雙飆升。

　　在歐洲，上月，民粹主義政黨“改革英國(guó)黨”領(lǐng)袖奈杰爾·法拉奇（該黨目前在英國(guó)民調(diào)領(lǐng)先）剛剛批評(píng)了英國(guó)央行出售債券的舉措，稱由此產(chǎn)生的虧損和利率上行壓力正由納稅人買單。

　　歐洲央行雖設(shè)計(jì)上近乎完全獨(dú)立于政客，目前看似穩(wěn)固，但壓力亦可能積聚。法國(guó)政壇已經(jīng)因債務(wù)問(wèn)題陷入僵局，一年多時(shí)間里已更換第四位總理。在法德兩國(guó)，曾主張退出歐元區(qū)的民粹主義者都正領(lǐng)跑民調(diào)。

　　Pepperstone Group研究主管Chris Weston表示，這些國(guó)家的政治局勢(shì)“給了你一個(gè)理由去購(gòu)買黃金和比特幣，以對(duì)沖貨幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。這已經(jīng)成為一種重要的動(dòng)量交易。沒(méi)有什么比上漲的市場(chǎng)更能激發(fā)市場(chǎng)情緒了——你必須參與其中?！?/p>

　　黃金的三階段上漲攻勢(shì)

　　從具體的價(jià)格走勢(shì)看，本輪金價(jià)的上漲其實(shí)呈現(xiàn)了多階段的特征。

第一階段始于2022年俄烏沖突全面爆發(fā)后，西方國(guó)家凍結(jié)了俄羅斯外匯儲(chǔ)備。各國(guó)央行及政府為規(guī)避資產(chǎn)被扣押風(fēng)險(xiǎn)，紛紛增持黃金。

第二輪漲勢(shì)始于今年四月特朗普總統(tǒng)發(fā)動(dòng)的貿(mào)易戰(zhàn)，這場(chǎng)貿(mào)易戰(zhàn)動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定器及美元在該體系中主導(dǎo)地位的信心。

第三輪漲勢(shì)則始于八月下旬——美聯(lián)儲(chǔ)盡管面臨通脹率高于2%目標(biāo)的壓力，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在全球央行年會(huì)上仍釋放降息信號(hào)以應(yīng)對(duì)疲軟的勞動(dòng)力市場(chǎng)。數(shù)日后，全年都在鼓吹降息的特朗普試圖通過(guò)解雇美聯(lián)儲(chǔ)理事庫(kù)克來(lái)加強(qiáng)對(duì)央行的掌控——其解職理由是庫(kù)克涉嫌抵押貸款信息造假。庫(kù)克否認(rèn)上述指控，目前仍“僥幸”保留著其職務(wù)。

　　而在此期間，黃金的漲勢(shì)伴隨著“貨幣貶值交易”的盛行，正逐漸從基本面敘事推動(dòng)演變?yōu)橐粓?chǎng)投機(jī)狂潮。

　　黃金本身不產(chǎn)生收益，因此每盎司4000美元的估值是否合理難以評(píng)估。但傳統(tǒng)上，黃金的核心價(jià)值就在于其避險(xiǎn)屬性——可抵御地緣政治或經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，或?qū)γ涝绕渌Y產(chǎn)喪失信任時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

　　對(duì)沖基金Citadel首席執(zhí)行官肯·格里芬本周早些時(shí)候表示，“世界各地的主權(quán)國(guó)家、央行和個(gè)人投資者現(xiàn)在都在說(shuō)，‘你知道嗎？我現(xiàn)在把黃金視為一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，就像美元曾經(jīng)被如此看待那樣?！?/p>

　　“債務(wù)大山”平添黃金色彩

　　盡管各國(guó)情況各異，但日本、美國(guó)和西歐的共同點(diǎn)在于債務(wù)——其占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例已達(dá)或接近三位數(shù)。

　　一個(gè)簡(jiǎn)單公式可測(cè)算債務(wù)可持續(xù)性：當(dāng)債務(wù)平均利率低于GDP名義增長(zhǎng)率（即未計(jì)入通脹調(diào)整），債務(wù)占GDP比重往往下降；反之則上升。2008至2022年間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)因全球金融危機(jī)和新冠疫情接連飆升。但由于利率遠(yuǎn)低于名義GDP增速，這些債務(wù)尚可維持。

　　但如今，形勢(shì)已然大變——隨著通脹回歸，利率正重返歷史常態(tài)。

　　摩根士丹利最新報(bào)告指出，發(fā)達(dá)市場(chǎng)普遍面臨“過(guò)去一年名義增長(zhǎng)放緩、債務(wù)成本上升、財(cái)政赤字惡化的三重打擊”，對(duì)債務(wù)可持續(xù)性構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。該行預(yù)測(cè)到2030年，平均債務(wù)償還成本將與經(jīng)濟(jì)增速持平。要防止債務(wù)爆炸式增長(zhǎng)，需要實(shí)現(xiàn)扣除利息后的可觀預(yù)算盈余——即大幅削減支出或增加稅收。

　　但法國(guó)政府近來(lái)的再次倒臺(tái)，已用事實(shí)證明——這在政治上是難以被接受的。

　　特朗普接手時(shí)，美國(guó)年度預(yù)算赤字約占GDP的6%，債務(wù)總額（歷年赤字累積）逼近GDP的100%，而他幾乎未改變這一趨勢(shì)。關(guān)稅收入雖抵消了7月簽署的共和黨財(cái)政法案中的減稅措施，但若最高法院裁定部分關(guān)稅非法征收，這筆收入可能消失。與此同時(shí)，因民主黨要求延長(zhǎng)特定醫(yī)療補(bǔ)貼，美國(guó)政府本月起已陷入停擺。

　　特朗普認(rèn)為降低赤字還有更簡(jiǎn)單的方法：讓美聯(lián)儲(chǔ)降低利率，從而降低償債成本。然而，當(dāng)央行將重點(diǎn)從通脹轉(zhuǎn)向幫助財(cái)政部“化債”時(shí)——這被稱為財(cái)政主導(dǎo)，通常會(huì)導(dǎo)致通脹失控。

　　摩根士丹利首席全球經(jīng)濟(jì)學(xué)家Seth Carpenter表示，盡管無(wú)人能預(yù)知美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)任主席鮑威爾卸任后該機(jī)構(gòu)將呈現(xiàn)何種面貌，但“特朗普有權(quán)提名部分人選，而他也已明確表達(dá)了自身意圖”。Carpenter指出，美聯(lián)儲(chǔ)政策接下來(lái)可能逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤桑@意味著美元走低、通脹預(yù)期上升以及金價(jià)進(jìn)一步上漲。

　　Northwestern Mutual財(cái)富管理公司股票首席投資組合經(jīng)理Matt Stucky表示，“今年貨幣貶值交易勢(shì)頭強(qiáng)勁，黃金和比特幣等資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼。實(shí)際利率走低，加之美聯(lián)儲(chǔ)在通脹居高不下仍重啟降息周期，為資產(chǎn)價(jià)格上漲提供了額外催化劑。”

　　摩根大通策略師團(tuán)隊(duì)上周發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，隨著散戶投資者同時(shí)買入黃金和比特幣交易所交易基金，“貨幣貶值交易”在第三季度加速，且自去年最后三個(gè)月以來(lái)已獲得“顯著動(dòng)能”。摩根大通策略師指出，比特幣ETF資金流入在特朗普總統(tǒng)4月2日宣布加征關(guān)稅后加速，持續(xù)至7月；黃金ETF資金流入則自8月起加速追趕，與比特幣ETF的差距正在縮小。

　　摩根大通團(tuán)隊(duì)指出，近月來(lái)散戶投資者比機(jī)構(gòu)投資者更熱衷于“貨幣貶值交易”，但后者也正加入這一交易主題，自2024年起持續(xù)買入比特幣和黃金期貨。

　　TCW集團(tuán)前全球首席策略師、現(xiàn)任加州咨詢戰(zhàn)略公司總裁Komal Sri-Kumar則表示，他目前更傾向于通過(guò)黃金視角審視貨幣貶值交易?！爱?dāng)前貨幣體系已無(wú)避險(xiǎn)空間，這正是黃金的吸引力所在。”此外，美聯(lián)儲(chǔ)面臨的政治壓力可能導(dǎo)致“美國(guó)利率大幅下調(diào)”，同時(shí)推高通脹與長(zhǎng)期收益率——這意味著“債券投資可能出現(xiàn)虧損”。

　　Sri-Kumar早前就已預(yù)測(cè)年內(nèi)金價(jià)必將突破4000美元關(guān)口。他強(qiáng)調(diào)：“當(dāng)各國(guó)貨幣持續(xù)貶值時(shí)，貨幣避險(xiǎn)屬性已無(wú)從談起。無(wú)論政府停擺迅速結(jié)束還是長(zhǎng)期持續(xù)，黃金漲勢(shì)都將延續(xù)?！?/p>

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