11月的明星港股生物醫(yī)藥板塊，一邊是港股扎堆沖刺上市的熱鬧場(chǎng)景，一邊是熱博臨門停步的意外狀況。

從11月6日到11日，弈天短短6天里，家申安序源科技、請(qǐng)上企緣英矽智能、市藥邁瑞醫(yī)療、何臨真實(shí)生物、門停海納醫(yī)藥和科興制藥先后向港交所遞交上市申請(qǐng)，明星密集程度創(chuàng)下年內(nèi)新高，港股盡顯藥企赴港融資的熱博迫切。

然而熱潮未退，弈天11月12日，家申已通過(guò)港交所聆訊、請(qǐng)上企緣原定于11月17日掛牌的百利天恒（2615.HK）突然公告延遲全球發(fā)售，宣布不按原招股章程推進(jìn)上市，國(guó)際包銷協(xié)議暫不訂立，所有投資者的申請(qǐng)款項(xiàng)將在11月17日前全額退還。

“從長(zhǎng)期來(lái)看，港股作為人民幣國(guó)際化及中概股回歸的重要平臺(tái)，其戰(zhàn)略定位與估值優(yōu)勢(shì)吸引資本對(duì)其價(jià)值重估。”融智投資基金經(jīng)理包金剛此前向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

藥企扎堆遞表港股

6家遞表的藥企中，既有邁瑞醫(yī)療這樣市值近2700億元、手握近170億元貨幣資金的醫(yī)療器械龍頭，也有英矽智能、安序源科技這類靠研發(fā)驅(qū)動(dòng)的創(chuàng)新企業(yè)。

而港交所對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的制度支持，是吸引企業(yè)的關(guān)鍵。

2018年推出的18A章上市規(guī)則，允許未盈利的生物科技公司上市融資，這為英矽智能、安序源科技這類企業(yè)打開(kāi)了大門。

英矽智能專注AI藥物研發(fā)，從靶點(diǎn)識(shí)別到確定臨床前候選藥物，平均耗時(shí)僅12至18個(gè)月，遠(yuǎn)快于傳統(tǒng)的4.5年，但公司仍處于虧損狀態(tài)，2024年凈虧損0.17億美元，2025年上半年凈虧損0.19億美元。

對(duì)于這類需要長(zhǎng)期投入研發(fā)的企業(yè)，港股市場(chǎng)成為連接資本和技術(shù)轉(zhuǎn)化的重要平臺(tái)，此次遞表計(jì)劃募資用于臨床管線研發(fā)、AI模型開(kāi)發(fā)和自動(dòng)化實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)建，進(jìn)一步鞏固技術(shù)優(yōu)勢(shì)。

邁瑞醫(yī)療的加入，給這波遞表潮注入了更多信心。

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)的領(lǐng)頭羊，邁瑞醫(yī)療2024年工業(yè)收入是行業(yè)第二名的兩倍多，也是全球唯一躋身醫(yī)療器械企業(yè)TOP30的中國(guó)企業(yè)。

即便資金充足，公司仍選擇赴港上市，核心目標(biāo)是推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略，借助港股平臺(tái)推出覆蓋全球核心人才的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，同時(shí)提升在全球資本市場(chǎng)的品牌影響力。

招股書(shū)顯示，2025年第三季度邁瑞醫(yī)療國(guó)際收入占比首次超過(guò)50%，歐美市場(chǎng)已覆蓋美國(guó)八成IDN醫(yī)療系統(tǒng)、超2100家IDN醫(yī)院，新興市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)約24%，此次募資將進(jìn)一步投入全球研發(fā)和銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，推動(dòng)“設(shè)備+IT+AI”生態(tài)落地。

不僅如此，中小型藥企的業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求，也推動(dòng)了遞表熱潮。

科興制藥已在科創(chuàng)板上市，此次遞表港股是為了加速國(guó)際化，公司核心產(chǎn)品賽若金^?人干擾素α1b注射液2024年在國(guó)內(nèi)短效人干擾素α1b市場(chǎng)占比達(dá)55.2%，連續(xù)六年排名第一，計(jì)劃通過(guò)港股融資將成熟產(chǎn)品推向國(guó)際。

真實(shí)生物聚焦抗病毒與抗腫瘤藥物，核心產(chǎn)品阿茲夫定已獲批治療HIV感染及COVID-19，此次遞表擬募資支持阿茲夫定聯(lián)合療法研發(fā)，拓展多發(fā)性骨髓瘤、肝癌等新適應(yīng)癥。

海納醫(yī)藥作為CXO企業(yè)，2024年有383個(gè)在推進(jìn)的CXO項(xiàng)目，在國(guó)內(nèi)藥物技術(shù)轉(zhuǎn)移服務(wù)商中按獲批臨床試驗(yàn)總數(shù)排名第二，赴港上市將助力擴(kuò)大技術(shù)平臺(tái)和商業(yè)化生產(chǎn)能力。

從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，港股今年的募資表現(xiàn)也給企業(yè)增添了底氣，來(lái)自南向資金正在創(chuàng)紀(jì)錄涌入。

截至目前，南向資金累計(jì)凈買入規(guī)模歷史性突破5萬(wàn)億港元，年內(nèi)凈流入達(dá)1.31萬(wàn)億港元，較2024年全年增長(zhǎng)超60%，11月12日更是實(shí)現(xiàn)連續(xù)第16個(gè)交易日凈買入，當(dāng)日凈流入42.86億港元。

作為港股“穩(wěn)定器”，南向資金涌入的核心動(dòng)力源于港股低估值與高股息優(yōu)勢(shì)，恒生指數(shù)與國(guó)企指數(shù)市凈率曾均低于1倍，其配置的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中就包括創(chuàng)新藥企。

“港股的估值一直比較低，吸引了部分投資者到港股去購(gòu)買股票。”前海開(kāi)源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍表示。

不過(guò)有業(yè)內(nèi)人士稱，近期資金策略已從科技“進(jìn)攻”轉(zhuǎn)向高股息“防守”，近一個(gè)月減持了醫(yī)藥生物等成長(zhǎng)板塊、加倉(cāng)銀行與石油石化等防御性行業(yè)。

但長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)新藥企仍是保險(xiǎn)、公募等長(zhǎng)線資金的重要配置標(biāo)的，這種資金生態(tài)的變化既為生物醫(yī)藥企業(yè)IPO提供了堅(jiān)實(shí)的市場(chǎng)流動(dòng)性基礎(chǔ)，也讓具備確定性與性價(jià)比的標(biāo)的更易獲得資本青睞。

此外，高特佳投資集團(tuán)副總經(jīng)理王海蛟曾向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，港股IPO回暖得益于雙重因素：二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上漲產(chǎn)生的盈利效應(yīng)吸引資金關(guān)注，美聯(lián)儲(chǔ)降息則推動(dòng)資金從美元資產(chǎn)流向新興市場(chǎng)，為港股注入流動(dòng)性。

數(shù)據(jù)顯示，2024年10月后港股每日交易量攀升至幾千億港元，較此前增長(zhǎng)數(shù)倍，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度顯著提升，這種流動(dòng)性復(fù)蘇為生物醫(yī)藥企業(yè)打開(kāi)了融資窗口。

估值警鐘敲響

百利天恒的延遲發(fā)售，并非港股生物醫(yī)藥IPO首例調(diào)整，但在遞表熱潮中卻格外引人關(guān)注。

這家2023年1月已登陸上交所科創(chuàng)板的藥企，此前兩次遞表港股均因6個(gè)月內(nèi)未通過(guò)聆訊失效，2025年10月終于通過(guò)聆訊后，原計(jì)劃發(fā)售863.43萬(wàn)股，發(fā)售價(jià)區(qū)間347.5港元至389.0港元，募資30億至33.59億港元，資金將用于海外候選藥物研發(fā)、全球供應(yīng)鏈建設(shè)和海外業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)資金。

過(guò)高的入場(chǎng)門檻和估值折讓不足，是市場(chǎng)熱議的焦點(diǎn)。

百利天恒此次IPO每手入場(chǎng)門檻近4萬(wàn)港元，遠(yuǎn)超近期港股新股普遍數(shù)千至2萬(wàn)港元的水平，直接限制了中小投資者的參與。更關(guān)鍵的是，其港股定價(jià)較A股折讓僅1.8%至12.2%，遠(yuǎn)低于“A+H”股通常20%至40%的折讓幅度。

以同為藥企的恒瑞醫(yī)藥為例，2025年港股IPO時(shí)定價(jià)較A股折讓25%，既吸引了國(guó)際資本，也平衡了A股股東利益。而百利天恒的低折讓策略，讓港股上市的估值優(yōu)勢(shì)幾乎消失，即便招股期間超額認(rèn)購(gòu)達(dá)17.8倍、孖展金額63.3億港元，機(jī)構(gòu)投資者仍擔(dān)心上市后股價(jià)表現(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，缺乏估值吸引力的新股，容易面臨破發(fā)壓力。

企業(yè)自身業(yè)績(jī)穩(wěn)定性不足和市場(chǎng)定位模糊，也加劇了上市的不確定性。

百利天恒近年業(yè)績(jī)波動(dòng)劇烈，2022年至2024年?duì)I收從7.02億元降至5.60億元，再飆升至58.21億元，凈利潤(rùn)從-2.82億元、-7.80億元轉(zhuǎn)為37.08億元。

這種大幅逆轉(zhuǎn)并非來(lái)自常規(guī)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，而是依賴2023年12月與BMS（百時(shí)美施貴寶）的一筆重大交易——將自主研發(fā)產(chǎn)品BL-B01D1的部分商業(yè)化權(quán)益授予對(duì)方，獲得總交易額84億美元，其中首付款8億美元。

這種非持續(xù)性收入，讓投資者對(duì)公司長(zhǎng)期盈利能力存疑。

此外，作為已在A股上市的藥企，百利天恒既沒(méi)有英矽智能那樣的獨(dú)特技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也缺乏邁瑞醫(yī)療的全球化布局，在港股市場(chǎng)難以找到清晰定位。

港股投資者更青睞高成長(zhǎng)性創(chuàng)新藥或特色?？扑幤髽I(yè)，而百利天恒研發(fā)管線缺乏突破性產(chǎn)品，A股已實(shí)現(xiàn)充分定價(jià)，港股上市難以提供新的估值支撐。

而市場(chǎng)環(huán)境變化和保薦人協(xié)調(diào)問(wèn)題，也可能是延遲的重要原因。

盡管港股今年募資總額亮眼，但生物醫(yī)藥板塊內(nèi)部分化明顯，未盈利企業(yè)估值仍受壓制，2024年就有中國(guó)中藥、復(fù)宏漢霖等藥企因估值偏低選擇私有化。

百利天恒公告中提及的“現(xiàn)行市況”，或許指向市場(chǎng)對(duì)藥企估值的判斷日趨嚴(yán)格。投資者更關(guān)注研發(fā)進(jìn)度、產(chǎn)品商業(yè)化能力和現(xiàn)金流穩(wěn)定性，而非單純依賴一次性交易的業(yè)績(jī)爆發(fā)。

“市場(chǎng)風(fēng)格出現(xiàn)變化，南向資金近期的變化和資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，總體來(lái)看，近期資金風(fēng)險(xiǎn)偏好更加保守，以配置高股息股為主，而之前配置科技股較多?！睏畹慢堈f(shuō)。

總之，百利天恒的案例，給扎堆遞表的藥企敲響了警鐘。

港股生物醫(yī)藥IPO熱潮背后并非沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)若忽視市場(chǎng)定位、估值策略和業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，即便成功遞表，也可能在最后階段遇阻。

隨著市場(chǎng)理性程度提升，只有真正具備技術(shù)壁壘和商業(yè)化潛力的企業(yè)，才能在港股資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展，而百利天恒的延遲發(fā)售，或許正是行業(yè)回歸理性的一個(gè)信號(hào)。

（實(shí)習(xí)生劉洋對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

（作者：唐唯珂 編輯：季媛媛）