界面新聞記者 | 韓理

　　國內(nèi)兩大交易所白銀庫存“危機”似乎還在持續(xù)之中。去交

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，易所遇流11月24日當(dāng)周上海黃金交易所白銀庫存下降58.83噸，庫存降至715.875噸，位于創(chuàng)下2016年7月3日以來新低。近年類似的低位動性大考，繼上周上期所白銀庫存創(chuàng)下2016年1月以來庫存新低之后，或遭11月25日，去交該庫庫存雖勉強累庫21.3噸，易所遇流但仍然處于近十年低位。庫存

　　這不禁讓人聯(lián)想到2022年的位于倫鎳事件，以及今年倫金、近年倫銅向紐約COMEX交易所庫存轉(zhuǎn)移的低位動性大考現(xiàn)象。

　　因擔(dān)心關(guān)稅導(dǎo)致的或遭跨境貨運成本，今年黃金、去交白銀、銅等商品在紐約和倫敦等重要倉庫之間出現(xiàn)提前于加稅節(jié)點的“跨境遷徙”套利現(xiàn)象。紐約商品因統(tǒng)計稅收溢價，價格往往高于倫敦及其他地區(qū)價格，而該價格在關(guān)稅政策未落地前存在兩地價差，由此形成套利機會，并促使貿(mào)易商提前向美庫運輸商品進行套利。

　　其導(dǎo)致的后果是，倫敦金屬交易所（LME）各類金屬庫存一度見底，并進一步引發(fā)期限套利行為，逼倉邏輯不斷加強，部分品種金屬市場出現(xiàn)一定的流動性危機。

　　“國內(nèi)白銀及有色金屬交易在一定程度上會受到海外庫存向美國轉(zhuǎn)移的影響，且影響是雙向的，主要體現(xiàn)在價格和套利行為上?！蹦先A期貨研究院高級總監(jiān)周驥告訴界面新聞記者。

　　周驥表示，全球白銀庫存分布已極度不均，倫敦白銀庫存較2019年峰值下降75%左右，而紐約COMEX庫存也因運輸瓶頸難以緩解現(xiàn)貨短缺，這種分布不均直接導(dǎo)致全球白銀市場流動性緊張，進而影響國內(nèi)交易價格和交割能力。

　　為應(yīng)對這一現(xiàn)象，倫敦金屬交易所近期籌劃推出新的永久性近月借出規(guī)則，對持有近月合約頭寸超過LME總庫存一定比例的會員實施分級溢價限制，防范在低庫存下因大額持倉導(dǎo)致的“逼倉”風(fēng)險，以穩(wěn)定近月合約價格的波動。

　　11月8日，倫敦金屬交易所還一度暫停了黃金非美元交易，以防止部分大額持倉會員利用部分幣種交易的低流動性進行市場操縱。

　　另一方面，國內(nèi)庫存與美國COMEX庫存聯(lián)動和跨境套利雖然并不頻繁，但國內(nèi)白銀庫存下降卻有自洽的邏輯。

　　從某種程度上來說，與十年前相比，白銀不再是黃金的依附的次級貴金屬——在光伏領(lǐng)域，TOPCon和HJT等N型電池對當(dāng)前P型電池的替代，令白銀用量顯著增長。而在汽車電子領(lǐng)域，追求速度感的新一代電動車中，碳化硅模組的使用率不斷增加，高導(dǎo)電，強耐腐的銀漿燒結(jié)需求又越來越多。

　　加之全球白銀庫存向美國聚集，客觀上降低了非美地區(qū)白銀現(xiàn)貨的交割能力，國內(nèi)白銀庫存亦受影響。

　　資金行為和供需平衡的雙重作用之下，國內(nèi)白銀庫存目前仍未見明確回升跡象?！俺掷m(xù)的工業(yè)消耗與有限的回收率是根本原因；其次，伴生礦屬性制約供給彈性，礦山品位下降與資本開支不足，投資與戰(zhàn)略需求鎖定流動性都是原因?！敝荏K表示。

　　他還指出，白銀庫存繼續(xù)下滑確實可能導(dǎo)致極端情況，特別是全球白銀市場已面臨流動性緊張的情況之下。

　　從短期來看，全球光伏四季度裝機環(huán)比增長，暗示光伏產(chǎn)能對白銀的需求仍在持續(xù)擴張，若疊加新能源汽車用銀，實體需求正在透支庫存。另一方面，全球去美元化以及潛在回歸金本位的潮流，導(dǎo)致中美將包括白銀在內(nèi)的貴金屬納入出口管制。同時，美日債務(wù)問題又疊加美國貨幣超發(fā)與日幣信用危機，釀造對貴金屬的額外避險需求。

　　貨幣政策方面，在美聯(lián)儲降息預(yù)期一度下滑之后，近日包括美聯(lián)儲理事沃勒、紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯頻繁放出強烈降息預(yù)期，疊加美聯(lián)儲于12月1日開始停止縮表，以美元計價的貴金屬價格仍有強烈的上漲動力。

　　“倫敦白銀庫存較2019年峰值下降了75%左右，可自由流通量僅剩2億盎司左右，這種狀況極易引發(fā)價格劇烈波動和產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力。隨著庫存持續(xù)下降，不排除市場可能出現(xiàn)類似2020年3月COMEX白銀期貨的極端波動情況，甚至可能觸發(fā)交易所臨時調(diào)整保證金比例或暫停交易等極端措施，因此市場參與者應(yīng)高度警惕這一風(fēng)險?！敝荏K表示。

　　事實上，為應(yīng)對庫存減少導(dǎo)致的市場劇烈波動，國內(nèi)金屬交易所一定程度上對保證金比例進行調(diào)整，試圖減少市場的波動性。如上期所自10月21日起上調(diào)了白銀期貨合約的交易保證金比例和漲跌停板幅度。

　　今年白銀價格持續(xù)上漲，年初至今累計漲幅超80%。倫敦現(xiàn)貨白銀今年10月一度突破54美元/盎司，在偃旗息鼓一段時間后，11月中旬白銀價格隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫再度小幅走高。截至11月26日發(fā)稿前，滬銀主連報12227元/千克，倫敦現(xiàn)貨白銀報52.34美元/盎司，兩者均較前一交易日上漲約1.7%，漲幅高于黃金，其一定程度體現(xiàn)非美市場白銀庫存面臨的緊缺現(xiàn)狀。

　　中州期貨研究所所長金國強表示，由于倫敦市場短缺，白銀海外庫存向美國轉(zhuǎn)移暫告段落。后期若再度流向美國將通過供需及價格傳導(dǎo)影響國內(nèi)市場。

　　他認為，美出口管制下國內(nèi)進口已受約束，庫存歷史低位背景下，海外庫存向美集中會進一步加劇國內(nèi)供給緊平衡，實體企業(yè)采購成本抬升。

　　對于白銀是否存在因低庫存誘發(fā)的流動性風(fēng)險問題，金國強也表示存在這一可能。他認為，白銀與黃金庫存風(fēng)險表現(xiàn)不同，黃金庫存下降會引發(fā)結(jié)算限制，總體風(fēng)險可控。但白銀因工業(yè)屬性更強，更易暴露交割流動性風(fēng)險。

　　“在全球白銀市場流動性緊張狀況明顯的背景下，我們認為白銀交易出現(xiàn)流動性風(fēng)險確實存在。針對這一風(fēng)險，具體舉措可能包括：優(yōu)化交割規(guī)則以提高市場流動性、加強與國際市場的協(xié)調(diào)確保交割渠道暢通、鼓勵國內(nèi)企業(yè)增加白銀儲備以緩解庫存壓力，以及發(fā)展更多白銀衍生品工具供市場參與者管理風(fēng)險。”金國強表示。

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