（來源：標普信評）

我們預計，年中2025年下半年季節(jié)性需求改善和供給增速回落或在一定程度上支撐煤價，信用顯抬但價格中樞較上半年或仍有下行，趨勢企杠煤炭企業(yè)利潤和現(xiàn)金流收縮，煤炭行業(yè)財務杠桿進一步攀升，高負桿面部分高負債煤企的債煤杠桿或明顯抬升，增加企業(yè)的臨明財務壓力。

我們預計，年中2025年下半年迎峰度夏和采暖季等因素或?qū)⒅蚊禾啃枨螅庞蔑@抬供給增速較上半年回落，趨勢企杠行業(yè)供需格局相對平衡。煤炭需求方面，高負桿面2025年1-5月，債煤受全社會用電量增長較為溫和以及新能源發(fā)電量快速增長的臨明影響，火電發(fā)電量累計同比下降3.1%；粗鋼產(chǎn)量同比下降1.7%。年中我們預計2025年全社會用電量將保持健康增長，其中下半年火電需求有望在高溫天氣和采暖季等因素推動下獲得一定支撐，從而提振動力煤需求，而焦煤需求仍將受到鋼鐵行業(yè)需求疲軟的制約。供給方面，2025年上半年煤炭供給偏寬松，1-5月全國原煤產(chǎn)量累計同比增長6.0%，山西、陜西、內(nèi)蒙古、新疆四大煤炭產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量同比增速分別為13.6%、3.1%、0.9%和9.8%，其中山西增速較快主要系上年"三超"治理導致的低基數(shù)效應。我們認為，在山西產(chǎn)能逐步恢復的基礎上，其他主產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)仍將保持慣性增長，特別是新疆煤炭在成本優(yōu)勢和政策支持下仍將維持較快增速，但受價格、利潤和安監(jiān)治超等因素影響行業(yè)供給增速將較上半年回落，2025年國內(nèi)煤炭產(chǎn)量將保持小幅增長。

我們預計，2025年下半年煤價在需求季節(jié)性回升和供給增速回落的支撐下，進一步下降的空間或有限，但亦難以出現(xiàn)明顯回升，整體市場煤價中樞仍將較上年下降較大幅度，煤炭企業(yè)盈利或明顯收縮，行業(yè)財務杠桿進一步攀升。我們觀察到，多數(shù)煤炭發(fā)債企業(yè)在本輪景氣周期中擴張了債務規(guī)模，僅有少數(shù)保持穩(wěn)定或進行了債務削減。雖然煤炭企業(yè)在近年也留存了一定量的在手資金，但債務規(guī)模的上升仍使得煤企財務杠桿在面臨周期波動時變得更加敏感。我們認為，面對經(jīng)營現(xiàn)金流的下滑，部分高負債煤企杠桿明顯抬升的趨勢將在2025年下半年延續(xù)，財務壓力增強。若煤炭價格大幅回落，融資環(huán)境收緊，部分企業(yè)的信用質(zhì)量可能將重新變得脆弱。