從美元的貶值交易視角來看，美元指數(shù)從年內(nèi)的美元美債高點110持續(xù)回落至99附近，近三個月大多處于97至99的黃金區(qū)間窄幅震蕩。美元多空力量的為何均勢后續(xù)將會如何演繹成為了市場“貶值交易”最為關(guān)注的驅(qū)動因素。

　　近期的齊漲走勢上，美元從低位反彈的貶值交易起始時點是9月美聯(lián)儲重啟降息之后，相對偏鷹派的美元美債經(jīng)濟預(yù)測摘要和點陣圖（尤其對2026-2027年的降息路徑分歧較大）重新修正了市場對于降息交易的樂觀態(tài)度，2年期美債利率和美元指數(shù)同步小幅反彈。黃金隨后，為何9月底在美國政府“關(guān)門”預(yù)期和事實沖擊下，齊漲反彈按下“暫停鍵”，貶值交易但從10月6日起，美元美債在日本內(nèi)閣重組和法國政府動蕩的黃金外因驅(qū)動下，美元脈沖式升值至近期高點，為何而2年期美債利率橫盤整理。齊漲10月10日，在特朗普宣稱對華加征100%關(guān)稅的沖擊之下，美元再度轉(zhuǎn)弱。

　　美國方面，正在持續(xù)的政府停擺已經(jīng)進(jìn)入第三周，關(guān)鍵的就業(yè)及經(jīng)濟數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，部分聯(lián)邦雇員開始面臨裁員——按照慣例，政府“關(guān)門”將導(dǎo)致聯(lián)邦雇員臨時性停工直至撥款法案通過，而此次政府關(guān)門中白宮啟動了永久性裁員（RIF）程序，使得此次聯(lián)邦政府“停擺”何時收場變得更加撲朔迷離。根據(jù)美國市場預(yù)測機構(gòu)Polymarket的數(shù)據(jù)顯示，停擺30天以上的概率超過7成。多重因素作用之下美元繼續(xù)反彈向上面臨阻力，但市場目前對貶值的計價已經(jīng)相當(dāng)充分，若對比特朗普兩任總統(tǒng)任期同時期美元指數(shù)的走勢來判斷，美元繼續(xù)震蕩向上的概率較高。

　　日本方面，高市早苗“意外”當(dāng)選自民黨總裁及其經(jīng)濟政策偏向“安倍經(jīng)濟學(xué)”的立場，市場交易寬貨幣、寬財政預(yù)期，帶動日元兌美元貶值。不過，高市早苗重組內(nèi)閣和當(dāng)選下一任首相的前景仍存在諸多變數(shù)，黨內(nèi)外分歧牽制下政策落地難度較大。法國方面，總理勒科爾尼在10月6日突然宣布辭職，再次引發(fā)法國當(dāng)局的執(zhí)政能力危機，歐元兌美元大幅貶值。但隨后馬克龍宣布再次任命勒科爾尼為總理，并委托其再次組建新政府。非美國家的政局前景依舊存在諸多變數(shù)，若動蕩進(jìn)一步升級導(dǎo)致非美貨幣進(jìn)一步貶值，美元或?qū)⒈粍由怠?/p>

　　然而，在“貶值交易”的狂熱之外，本應(yīng)對通脹風(fēng)險最為敏感的美債市場卻“冷眼旁觀”：10年期美債收益率在美聯(lián)儲降息周期開啟后仍未見明顯調(diào)整，始終圍繞4.05%至4.15%區(qū)間震蕩，衡量市場對未來長期通脹預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)——“五年期盈虧平衡通脹率（T5YIE）”和“5Y5Y遠(yuǎn)期通脹預(yù)期（T5YIFR）都基本保持穩(wěn)定，且接近美聯(lián)儲2%的目標(biāo)水平，并未因黃金大漲而出現(xiàn)波動。債券市場的意外冷靜側(cè)面印證了投資者對于美聯(lián)儲控制通脹能力的信心，失控的惡性通脹似乎將成為一個偽命題。此外，正如鮑威爾日前在全美商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會年會上發(fā)表的講話，美聯(lián)儲所面臨的政策環(huán)境極為復(fù)雜，需要在抑制通脹與穩(wěn)定就業(yè)之間保持平衡，其強調(diào)“就業(yè)的下行風(fēng)險有所增加”則展示了美聯(lián)儲可能的偏向于“有節(jié)制”的寬松立場。向前看，美國國內(nèi)及對外的緊張局勢同步升級、疊加美聯(lián)儲降息預(yù)期的抬升將給投資者足夠的理由轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)，市場隱含的聯(lián)邦基金利率谷值可能會在年內(nèi)創(chuàng)下新低。

　　從資產(chǎn)價格演繹的邏輯來看，黃金的上漲邏輯本質(zhì)上反映了市場對未來美元信用的“不信任投票”：其背后的定價假設(shè)在于，市場預(yù)期美國高企的政府債務(wù)最終可能不得不通過一定程度上的通脹方式來稀釋。相比之下，美債的表現(xiàn)則可被視為對政策信譽的“信任票”：其隱含的長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，表明當(dāng)前市場傾向于相信美聯(lián)儲有能力在未來維持通脹目標(biāo)的實現(xiàn)，或認(rèn)為經(jīng)濟潛在放緩將自然抑制物價上行壓力。

　　對于“貶值交易”的擁躉而言，在美元多空力量交織的節(jié)點需要看到美國經(jīng)濟實質(zhì)性的衰退或非美經(jīng)濟體超預(yù)期的寬財政、緊貨幣等強有力的政策推手，助力美元突破當(dāng)前震蕩區(qū)間。此外，如果美國政府“關(guān)門”的持續(xù)時間超預(yù)期，也將導(dǎo)致美元超預(yù)期轉(zhuǎn)弱。但是，如果美國勞動力市場企穩(wěn)帶動市場重回“復(fù)蘇交易”區(qū)間，且關(guān)稅產(chǎn)生的通脹效應(yīng)超預(yù)期，美元和美債利率的反彈將更加持續(xù)。同時，美債收益率曲線隨著期限溢價和信用風(fēng)險上升而更加陡峭化，降息預(yù)期將壓制短端利率，但政府持續(xù)停擺對美債違約的擔(dān)憂又可能引發(fā)拋售，長端收益率的粘性將會更強。

　　上述多重因素是否出現(xiàn)、如何疊加作用，是美元和美債后續(xù)周期性演繹的關(guān)鍵，建議投資者清晰地區(qū)分長期風(fēng)險與短期現(xiàn)實，在看似復(fù)雜分裂的市場邏輯中找到主線。當(dāng)前市場的核心博弈，在于押注哪個經(jīng)濟信號將最終主導(dǎo)美聯(lián)儲的決策——是選擇降息以應(yīng)對潛在衰退，還是被迫收緊政策以壓制通脹？這不僅是黃金與美債定價邏輯的分歧點，也將決定短期內(nèi)大類資產(chǎn)的最終走向。

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(責(zé)任編輯：綜合)