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這種溢價(jià)差異不僅突破了最近5年的溢價(jià)易近下限，正在逼近10年下限，逼近且下行速度超過了市場(chǎng)預(yù)期。年新投資者最關(guān)心的低收是：AH溢價(jià)為何持續(xù)走低？往后走勢(shì)如何判斷？這對(duì)投資決策有何指引？

從歷史數(shù)據(jù)來看，AH溢價(jià)并不具備短期快速均值回歸的窄交走特性。2015年至2019年AH溢價(jià)均值為127，尾聲而2021年至2024年則躍升為143，后市表明其中樞水平本身就不穩(wěn)定，溢價(jià)易近且指標(biāo)往往偏離中樞程度大、逼近時(shí)間長(zhǎng)。年新

本質(zhì)：AH溢價(jià)存在的低收根本原因

雖然AH兩地股份同屬一家上市公司，只具有一個(gè)理論上的窄交走內(nèi)在價(jià)值，但兩地不同投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的尾聲不同估值會(huì)以交易行為反應(yīng)為價(jià)格差異。

根本原因在于兩地股票無充分套利機(jī)制。后市A股投資者并不能將其股票換成H股去香港交易，溢價(jià)易近反之亦然。只要有充分的套利機(jī)制，一價(jià)定律就可以成立——例如ADR和H股可以互相轉(zhuǎn)換，因此不存在持續(xù)大幅的價(jià)格偏離。

底層因素主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

投資者結(jié)構(gòu)差異：港股南向成交已經(jīng)達(dá)到40%，但外資成交占比依然高于A股。在港股通公司口徑下，AH兩地上市公司的南向持股比例(26%)高于總體港股通南向持股比例(15%)。剩余的成交則來自香港本地和海外投資者，海外投資者在港股占比依然高于A股。

交易制度差異：稅收、漲跌幅限制和做空機(jī)制都不同。紅利稅差異導(dǎo)致部分南向資金面對(duì)更高的稅收，因此定價(jià)時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定折價(jià)。港股市場(chǎng)沒有漲跌幅限制，還有更為完善的做空機(jī)制，這也使得市場(chǎng)定價(jià)相對(duì)更加有效。

水平，紅利稅對(duì)價(jià)差影響僅約5%，理論中樞測(cè)算約26~27%

通過定量分析可以發(fā)現(xiàn)，紅利稅對(duì)港股分子折價(jià)的影響約為5%而不是市場(chǎng)普遍認(rèn)為的25%。具體來看：

對(duì)A股來說，AH兩地上市公司目前年換手率依然高于100%，意味著平均來說國(guó)內(nèi)投資者的A股紅利稅在10%；對(duì)H股來說，非港股通資金（交易占比60%)的紅利稅為10%，港股通資金(占比40%)全部按照20%紅利稅估算。

結(jié)合分母利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差異：

無風(fēng)險(xiǎn)利率部分：假設(shè)美債利率未來中樞在3%，中債利率中樞在1.7%，南向資金成交占比維持40%

ERP-g部分：假設(shè)A股該數(shù)值為2%左右，H股和A股上數(shù)值價(jià)差在0附近波動(dòng)

綜合測(cè)算，AH價(jià)差長(zhǎng)期中樞或在26%~27%。但需要強(qiáng)調(diào)的是，由于AH溢價(jià)影響因素自身就沒有中短期有效的理論中樞，這個(gè)測(cè)算結(jié)果僅供參考，不建議作為全部投資依據(jù)。

展望，本輪AH溢價(jià)下行空間與未來走勢(shì)

當(dāng)前繼續(xù)交易“AH收窄作為年內(nèi)主線”性價(jià)比有所下降，但并不意味著溢價(jià)低位就一定有反轉(zhuǎn)交易機(jī)會(huì)。重要的依據(jù)不在其水平已經(jīng)多低，而是美元走強(qiáng)和市場(chǎng)再度趨勢(shì)性走弱有多大概率。

華泰證券引入美元指數(shù)、AH股換手率差及恒生指數(shù)估值三因子模型，分別表征匯率、利差及地緣風(fēng)險(xiǎn)，兩地流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和市場(chǎng)價(jià)格價(jià)值偏離可能性。

綜合華泰宏觀和策略團(tuán)隊(duì)判斷：

當(dāng)前匯率、流動(dòng)性和估值水平支撐的AH溢價(jià)在18%左右

未來美元維持弱勢(shì)、人民幣升值和市場(chǎng)估值中樞上升

疊加更多非紅利型公司兩地上市，AH溢價(jià)或持續(xù)處于較低水平

若未來美元指數(shù)回落至92左右，市場(chǎng)流動(dòng)性水平保持不變且恒生指數(shù)估值回升至12.4以上，AH溢價(jià)可以繼續(xù)走弱至15%以下。

策略，如何選擇A股還是H股

在實(shí)際投資決策中，需要同時(shí)考慮資本利得收益和股息回報(bào)。通過計(jì)算分析發(fā)現(xiàn)，資本利得的差異遠(yuǎn)比股息率水平更加重要。

具體來看：

如果AH溢價(jià)率不變或進(jìn)一步收窄，投資港股收益率更高

但如果AH溢價(jià)走擴(kuò)，港股股息率更高的優(yōu)勢(shì)很難對(duì)沖A股相對(duì)港股的資本利得優(yōu)勢(shì)

AH溢價(jià)走勢(shì)判斷是AH股擇股的核心，股息率在面對(duì)AH溢價(jià)走擴(kuò)時(shí)起到的投資補(bǔ)償是微乎其微的。即便對(duì)兩地紅利稅無差距的投資者如保險(xiǎn)類資金，港股股息率高于A股也不能作為選擇港股的絕對(duì)依據(jù)。

結(jié)合華泰證券對(duì)AH溢價(jià)未來可能維持低位的判斷，當(dāng)前AH兩地上市公司性價(jià)比相當(dāng)，港股略占優(yōu)。但需要提示的是，AH溢價(jià)只針對(duì)同質(zhì)公司，走勢(shì)不代表指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)和行業(yè)投資機(jī)會(huì)?，F(xiàn)階段AH比較中兩地行業(yè)和賽道選擇或更為重要。

風(fēng)險(xiǎn)，需要關(guān)注的不確定性因素

海外地緣波動(dòng)導(dǎo)致美元走強(qiáng)：在華泰證券模型的基準(zhǔn)假設(shè)下，美元總體保持弱勢(shì)。但若地緣不確定性加大，可能導(dǎo)致美元指數(shù)因避險(xiǎn)需求短期反彈。

兩地上市導(dǎo)致AH溢價(jià)走弱超預(yù)期：AH溢價(jià)指數(shù)會(huì)隨著兩地上市公司增加而納入更多成分股。當(dāng)前赴港上市公司整體AH溢價(jià)水平低于現(xiàn)有公司，甚至出現(xiàn)港股溢價(jià)情況。若未來兩地上市節(jié)奏進(jìn)一步加快，可能導(dǎo)致AH溢價(jià)指數(shù)下行速度超預(yù)期。