圖片來源：天眼查、威高界面新聞研究組

　　此次將其納入后，血凈兄弟威高血凈透析耗材在采購、并購背后滅菌和無菌包裝環(huán)節(jié)的公司單位成本有望進(jìn)一步下降，對(duì)集采降價(jià)形成一定對(duì)沖。什原陳礪對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎?，威高“威高血凈擁有覆蓋全國6000多家醫(yī)療機(jī)構(gòu)的血凈兄弟終端網(wǎng)絡(luò)和批量生產(chǎn)能力，引入威高普瑞的并購背后醫(yī)用包裝與潔凈制造平臺(tái)后，可在材料、公司滅菌和包裝驗(yàn)證等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)內(nèi)生配套，什原減少對(duì)外采購依賴”。威高

　　威高血凈曾進(jìn)行壓力測(cè)試，血凈兄弟測(cè)算結(jié)果顯示，并購背后若血液透析器等產(chǎn)品在全國范圍內(nèi)執(zhí)行集中帶量采購且費(fèi)用結(jié)構(gòu)不變，公司公司凈利潤將較基準(zhǔn)情形下降約24.90%。什原公司招股書稱，若能同步優(yōu)化銷售費(fèi)用等開支，可將凈利降幅收窄至約6%。這組數(shù)據(jù)意味著，企業(yè)必須通過供應(yīng)鏈內(nèi)挖潛來應(yīng)對(duì)價(jià)格下行。

　　目前，威高血凈已與交易對(duì)方簽署《合作意向協(xié)議》，預(yù)計(jì)11月初披露重組預(yù)案。由于威高股份為交易對(duì)方且系公司關(guān)聯(lián)法人，屆時(shí)關(guān)聯(lián)股東需回避表決。投行分析師葉子航評(píng)價(jià)稱：“交易各方全是自己人，股權(quán)穿透后，標(biāo)的資產(chǎn)的獨(dú)立性和交易定價(jià)的公平性，將是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)?！?/p>

　　股權(quán)連遭攤薄

　　威高血凈5月19日登陸上交所主板，發(fā)行價(jià)26.50元/股，實(shí)際發(fā)行新股約4114萬股，占發(fā)行后總股本的10%。公司上市募資總額約10.90億元，扣除費(fèi)用后凈募資約9.78億元，發(fā)行后總股本增至4.1139億股。募集資金主要投向智能化產(chǎn)線擴(kuò)建、血透器新基地、研發(fā)中心和數(shù)字化平臺(tái)建設(shè)，并有1.50億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　IPO令威高血凈流動(dòng)資產(chǎn)明顯改善

　　上市募資充實(shí)了威高血凈的現(xiàn)金流。招股說明書顯示，充沛現(xiàn)金使公司資產(chǎn)負(fù)債率降至不到20%，2024年財(cái)務(wù)費(fèi)用為-0.06億元，利息收入已略超利息支出。不過，IPO帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。按發(fā)行后全面攤薄計(jì)算，公司2024年每股收益為1.07元，相比發(fā)行前下降了約10%。職業(yè)投資人周衡認(rèn)為，IPO募資提供了9.78億元凈現(xiàn)金和更低資產(chǎn)負(fù)債率，“發(fā)行后每股收益已下調(diào)約一成，短期ROE也被攤薄，能否修復(fù)取決于募投產(chǎn)能利用率等經(jīng)營指標(biāo)?！彼硎?。

　　此次收購以發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)，意味著股本將進(jìn)一步擴(kuò)張。葉子航向界面新聞?dòng)浾呓榻B，“如果基于威高血凈停牌前約160億元的市值測(cè)算，假設(shè)標(biāo)的估值約占上市公司的30%，則需相應(yīng)增發(fā)約30%的股份，靜態(tài)測(cè)算每股收益或?qū)⒈辉俣葦偙〖s23%左右”。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則顯示，由于本次交易實(shí)控人不變，上市公司大概率按同一控制下企業(yè)合并處理，不確認(rèn)商譽(yù)，但新增股份攤薄和過渡期損益仍對(duì)短期報(bào)表產(chǎn)生影響。

　　周衡表示，此次交易的關(guān)鍵在于標(biāo)的盈利水平與發(fā)行股份數(shù)量能否匹配：若威高普瑞凈利率和增速高于上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)，有望并表后實(shí)現(xiàn)“薄攤厚增”；反之則可能拖累整體利潤率，短期內(nèi)也難以完全彌補(bǔ)股本擴(kuò)大所帶來的影響。

　　對(duì)于威高集團(tuán)而言，此舉是板塊資源優(yōu)化的一環(huán)。威高股份稱，潛在交易將有利于集團(tuán)整合資源，在血液凈化領(lǐng)域占據(jù)更大市場(chǎng)份額。不過在實(shí)控人不變的前提下，中小股東更關(guān)心交易能否真正帶來業(yè)績(jī)?cè)龊?，而不僅是規(guī)模的擴(kuò)大。

　　二級(jí)市場(chǎng)交易行情數(shù)據(jù)顯示，威高血凈股價(jià)上市首日盤中一度漲至49.99元，總市值突破200億元，收盤報(bào)41.37元，較發(fā)行價(jià)上漲56%。此后股價(jià)震蕩回調(diào)，停牌前一日（10月19日）報(bào)收38.61元，較上市首日高點(diǎn)回落約22%。目前市場(chǎng)正等待重組方案的細(xì)節(jié)，在明確換股比例、標(biāo)的估值和業(yè)績(jī)承諾前，股價(jià)短期或維持觀望。

　　集采常態(tài)之下

　　威高血凈啟動(dòng)內(nèi)部整合背后，是主營業(yè)務(wù)增速的急劇放緩。公司2022年歸母凈利為3.15億元，2023年為4.42億元，2024年為4.49億元。數(shù)據(jù)顯示，其歸母凈利增速已由2023年的40.32%回落至2024年的1.58%。公司毛利主要由透析器和透析管路貢獻(xiàn)，2022–2024年兩者合計(jì)毛利占比均在80%以上，價(jià)格波動(dòng)對(duì)整體盈利影響顯著。

　　2024年威高血凈歸母凈利潤增速大幅放緩

　　2024年下半年起，部分省份血透耗材集采開始執(zhí)行，威高血凈透析器和管路平均出廠價(jià)分別較上年同期下降約16%和11%，直接壓縮了毛利率，盡管銷量增長(zhǎng)對(duì)沖了部分影響。在醫(yī)保控費(fèi)和市場(chǎng)趨于飽和之下，血液凈化業(yè)務(wù)的內(nèi)生增長(zhǎng)空間正面臨瓶頸。

　　腹膜透析板塊被視為威高血凈未來潛在增長(zhǎng)點(diǎn)之一。行業(yè)年報(bào)顯示，國內(nèi)在透析患者約118萬人，透析治療率僅26%，其中腹透治療滲透率僅約3.70%。威高血凈通過與日本泰爾茂合資切入腹透液市場(chǎng)，2024年該業(yè)務(wù)收入2.39億元，同比增加47.53%。但尷尬的是，該板塊尚處推廣期未實(shí)現(xiàn)盈利。

　　從競(jìng)爭(zhēng)格局看，威高血凈在透析耗材領(lǐng)域憑借渠道和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)位居國內(nèi)市占率第一，但在血透整機(jī)和腹透領(lǐng)域仍有追趕空間。公司掌握中空纖維透析膜等核心工藝，并參與制定多項(xiàng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。但陳礪認(rèn)為，公司在設(shè)備和腹透領(lǐng)域與外資巨頭尚有技術(shù)和品牌差距，仍需較長(zhǎng)時(shí)間積累。

　　銷售變革同樣帶來挑戰(zhàn)。自高值醫(yī)用耗材領(lǐng)域推行“兩票制”以來，威高血凈加強(qiáng)了對(duì)終端渠道的直接覆蓋，2024年直銷模式收入占比約28%，但銷售費(fèi)用率仍維持在17%左右。隨著集采價(jià)格中樞下移，公司須在保持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)嚴(yán)控各環(huán)節(jié)成本。

　　集采常態(tài)之下，業(yè)績(jī)承壓，可能是威高血凈急于收購?fù)咂杖鸬膬?nèi)在原因。

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