從美元的貶值交易視角來看，美元指數(shù)從年內(nèi)的美元美債高點110持續(xù)回落至99附近，近三個月大多處于97至99的黃金區(qū)間窄幅震蕩。美元多空力量的為何均勢后續(xù)將會如何演繹成為了市場“貶值交易”最為關注的驅(qū)動因素。

　　近期的齊漲走勢上，美元從低位反彈的貶值交易起始時點是9月美聯(lián)儲重啟降息之后，相對偏鷹派的美元美債經(jīng)濟預測摘要和點陣圖（尤其對2026-2027年的降息路徑分歧較大）重新修正了市場對于降息交易的樂觀態(tài)度，2年期美債利率和美元指數(shù)同步小幅反彈。黃金隨后，為何9月底在美國政府“關門”預期和事實沖擊下，齊漲反彈按下“暫停鍵”，貶值交易但從10月6日起，美元美債在日本內(nèi)閣重組和法國政府動蕩的黃金外因驅(qū)動下，美元脈沖式升值至近期高點，為何而2年期美債利率橫盤整理。齊漲10月10日，在特朗普宣稱對華加征100%關稅的沖擊之下，美元再度轉(zhuǎn)弱。

　　美國方面，正在持續(xù)的政府停擺已經(jīng)進入第三周，關鍵的就業(yè)及經(jīng)濟數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，部分聯(lián)邦雇員開始面臨裁員——按照慣例，政府“關門”將導致聯(lián)邦雇員臨時性停工直至撥款法案通過，而此次政府關門中白宮啟動了永久性裁員（RIF）程序，使得此次聯(lián)邦政府“停擺”何時收場變得更加撲朔迷離。根據(jù)美國市場預測機構(gòu)Polymarket的數(shù)據(jù)顯示，停擺30天以上的概率超過7成。多重因素作用之下美元繼續(xù)反彈向上面臨阻力，但市場目前對貶值的計價已經(jīng)相當充分，若對比特朗普兩任總統(tǒng)任期同時期美元指數(shù)的走勢來判斷，美元繼續(xù)震蕩向上的概率較高。

　　日本方面，高市早苗“意外”當選自民黨總裁及其經(jīng)濟政策偏向“安倍經(jīng)濟學”的立場，市場交易寬貨幣、寬財政預期，帶動日元兌美元貶值。不過，高市早苗重組內(nèi)閣和當選下一任首相的前景仍存在諸多變數(shù)，黨內(nèi)外分歧牽制下政策落地難度較大。法國方面，總理勒科爾尼在10月6日突然宣布辭職，再次引發(fā)法國當局的執(zhí)政能力危機，歐元兌美元大幅貶值。但隨后馬克龍宣布再次任命勒科爾尼為總理，并委托其再次組建新政府。非美國家的政局前景依舊存在諸多變數(shù)，若動蕩進一步升級導致非美貨幣進一步貶值，美元或?qū)⒈粍由怠?/p>

　　然而，在“貶值交易”的狂熱之外，本應對通脹風險最為敏感的美債市場卻“冷眼旁觀”：10年期美債收益率在美聯(lián)儲降息周期開啟后仍未見明顯調(diào)整，始終圍繞4.05%至4.15%區(qū)間震蕩，衡量市場對未來長期通脹預期的關鍵指標——“五年期盈虧平衡通脹率（T5YIE）”和“5Y5Y遠期通脹預期（T5YIFR）都基本保持穩(wěn)定，且接近美聯(lián)儲2%的目標水平，并未因黃金大漲而出現(xiàn)波動。債券市場的意外冷靜側(cè)面印證了投資者對于美聯(lián)儲控制通脹能力的信心，失控的惡性通脹似乎將成為一個偽命題。此外，正如鮑威爾日前在全美商業(yè)經(jīng)濟協(xié)會年會上發(fā)表的講話，美聯(lián)儲所面臨的政策環(huán)境極為復雜，需要在抑制通脹與穩(wěn)定就業(yè)之間保持平衡，其強調(diào)“就業(yè)的下行風險有所增加”則展示了美聯(lián)儲可能的偏向于“有節(jié)制”的寬松立場。向前看，美國國內(nèi)及對外的緊張局勢同步升級、疊加美聯(lián)儲降息預期的抬升將給投資者足夠的理由轉(zhuǎn)向避險資產(chǎn)，市場隱含的聯(lián)邦基金利率谷值可能會在年內(nèi)創(chuàng)下新低。

　　從資產(chǎn)價格演繹的邏輯來看，黃金的上漲邏輯本質(zhì)上反映了市場對未來美元信用的“不信任投票”：其背后的定價假設在于，市場預期美國高企的政府債務最終可能不得不通過一定程度上的通脹方式來稀釋。相比之下，美債的表現(xiàn)則可被視為對政策信譽的“信任票”：其隱含的長期通脹預期保持穩(wěn)定，表明當前市場傾向于相信美聯(lián)儲有能力在未來維持通脹目標的實現(xiàn)，或認為經(jīng)濟潛在放緩將自然抑制物價上行壓力。

　　對于“貶值交易”的擁躉而言，在美元多空力量交織的節(jié)點需要看到美國經(jīng)濟實質(zhì)性的衰退或非美經(jīng)濟體超預期的寬財政、緊貨幣等強有力的政策推手，助力美元突破當前震蕩區(qū)間。此外，如果美國政府“關門”的持續(xù)時間超預期，也將導致美元超預期轉(zhuǎn)弱。但是，如果美國勞動力市場企穩(wěn)帶動市場重回“復蘇交易”區(qū)間，且關稅產(chǎn)生的通脹效應超預期，美元和美債利率的反彈將更加持續(xù)。同時，美債收益率曲線隨著期限溢價和信用風險上升而更加陡峭化，降息預期將壓制短端利率，但政府持續(xù)停擺對美債違約的擔憂又可能引發(fā)拋售，長端收益率的粘性將會更強。

　　上述多重因素是否出現(xiàn)、如何疊加作用，是美元和美債后續(xù)周期性演繹的關鍵，建議投資者清晰地區(qū)分長期風險與短期現(xiàn)實，在看似復雜分裂的市場邏輯中找到主線。當前市場的核心博弈，在于押注哪個經(jīng)濟信號將最終主導美聯(lián)儲的決策——是選擇降息以應對潛在衰退，還是被迫收緊政策以壓制通脹？這不僅是黃金與美債定價邏輯的分歧點，也將決定短期內(nèi)大類資產(chǎn)的最終走向。

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