需求端似乎為擴(kuò)產(chǎn)提供了支撐。豐倍招股書(shū)引用國(guó)際能源署數(shù)據(jù)稱(chēng)，生物預(yù)計(jì)2028年全球生物柴油消費(fèi)將增至5993萬(wàn)噸，即將解年均增長(zhǎng)7.16%。登陸同時(shí)，增收新加坡作為船用生物燃料加注中心，不增2024年該類(lèi)燃料銷(xiāo)量同比大增68.40%至88.28萬(wàn)噸。利難招股書(shū)還提到，題待瑞士、豐倍歐盟及國(guó)際海事組織（IMO）的生物低碳政策均在驅(qū)動(dòng)需求。

　　然而，即將解供給端的登陸競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈。招股書(shū)提示，增收多家主流生物柴油企業(yè)正布局大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，不增未來(lái)行業(yè)或階段性供過(guò)于求，利難產(chǎn)品價(jià)格和毛利率面臨下行壓力。豐倍生物的擴(kuò)產(chǎn)決策，本質(zhì)上是在行業(yè)景氣周期高點(diǎn)進(jìn)行的一次“加注”，博的是未來(lái)需求增速能快于同行的產(chǎn)能釋放速度。

　　值得注意的是，募投項(xiàng)目還規(guī)劃了年產(chǎn)6萬(wàn)噸農(nóng)用微生物菌劑及復(fù)合肥料的產(chǎn)能。招股書(shū)披露，這是公司嘗試?yán)蒙锊裼透碑a(chǎn)甘油開(kāi)拓農(nóng)業(yè)投入品市場(chǎng)，意在打通“燃料副產(chǎn)→農(nóng)業(yè)產(chǎn)品”的循環(huán)利用價(jià)值鏈。此舉意在提升附加值并分散風(fēng)險(xiǎn)，但業(yè)內(nèi)鮮有生物柴油企業(yè)涉足微生物制劑和肥料。

　　豐倍生物在新領(lǐng)域?qū)⒚媾R傳統(tǒng)農(nóng)化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力、產(chǎn)品認(rèn)證周期和市場(chǎng)接受度的多重考驗(yàn)。該業(yè)務(wù)的盈利模式仍待探索，短期內(nèi)恐怕難以貢獻(xiàn)可觀收益，反而可能分散公司的資源和管理精力，其不確定性為募投項(xiàng)目的整體回報(bào)率再添陰影。

　　豐倍生物“增收不增利”的困境在2024年尤為明顯。

　　招股書(shū)披露，2024年豐倍生物實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.48億元，同比增長(zhǎng)12.7%，但歸母凈利潤(rùn)卻下滑4.5%至1.24億元，已連續(xù)第二年同比下降。同期，綜合毛利率由2023年的13.95%降至11.67%，凈利率同步由7.50%降至6.37%。

　　2025年上半年公司綜合毛利率進(jìn)一步降至9.50%，毛利空間持續(xù)收窄。招股書(shū)指出，雖然調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)確保了收入增長(zhǎng)，但凈利潤(rùn)仍出現(xiàn)下滑，且低毛利的工業(yè)級(jí)混合油（屬于生物基材料板塊）銷(xiāo)售占比提高，是毛利率下滑的主因之一。

　　相比利潤(rùn)下滑，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的下滑更為嚴(yán)峻。招股書(shū)顯示，2023年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為1.62億元，2024年驟降至0.22億元，2025年上半年則轉(zhuǎn)為-0.075億元。2023年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額約為凈利潤(rùn)的125%，而2024年該比例降至不到20%，凸顯盈利“含金量”大幅下降。

　　注冊(cè)會(huì)計(jì)師洪杰向界面新聞解釋道，“這一反常現(xiàn)象源于原料采購(gòu)支出和營(yíng)運(yùn)資金占用攀升，2024年公司購(gòu)買(mǎi)商品支付的現(xiàn)金高達(dá)193.60億元，當(dāng)年末存貨和應(yīng)收項(xiàng)目占用了大量資金”。這表明公司的“賬面利潤(rùn)”很大程度上未轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金，現(xiàn)金創(chuàng)造能力已明顯減弱。

　　在微薄的利潤(rùn)中，稅收優(yōu)惠的支撐作用不容忽視。招股書(shū)顯示，2023年公司增值稅即征即退返還款1905.94萬(wàn)元，占當(dāng)年利潤(rùn)總額的比例高達(dá)13.20%。而2024年該項(xiàng)僅691.10萬(wàn)元，占比降至5.14%。稅惠的波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)總額產(chǎn)生了直接擾動(dòng)。

　　同期公司還享受資源綜合利用企業(yè)所得稅加計(jì)扣除、高新技術(shù)企業(yè)15%稅率等優(yōu)惠。洪杰對(duì)此表示，豐倍生物凈利對(duì)稅收減免有較高依賴(lài)度，“剔除增值稅退稅等政策性收益后，公司盈利水平將明顯下降，需要考慮稅惠收窄的不利情景”。盡管公司稱(chēng)這些稅惠屬于法定普惠政策，但其利潤(rùn)的穩(wěn)定性顯然已綁定了政策走向。

　　豐倍生物對(duì)未來(lái)增長(zhǎng)給出了激進(jìn)預(yù)測(cè)。招股書(shū)預(yù)測(cè)2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.78億元，同比增長(zhǎng)49.62%，并預(yù)計(jì)2025年前三季度營(yíng)業(yè)收入可達(dá)21~23億元，同比增長(zhǎng)約51%~66%。公司將此歸因于海外市場(chǎng)需求旺盛和產(chǎn)銷(xiāo)量提升。

　　然而，在高增速預(yù)測(cè)的背后，利潤(rùn)轉(zhuǎn)化能力仍是最大疑問(wèn)。職業(yè)投資人周衡提醒，豐倍生物目前的訂單與價(jià)格很大程度上取決于境外市場(chǎng)景氣，“一旦歐洲或亞洲市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)淡，或生物燃料政策收緊，公司當(dāng)前的高增長(zhǎng)勢(shì)頭可能難以持續(xù)”。若毛利率持續(xù)下滑，高增長(zhǎng)的營(yíng)收最終可能仍無(wú)法帶來(lái)匹配的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

　　豐倍生物的業(yè)務(wù)高度依賴(lài)海外市場(chǎng)，且出口目的地正發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

　　招股書(shū)披露，公司主營(yíng)“廢棄油脂—生物燃料—生物基材料”一體化業(yè)務(wù)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)瑞士、新加坡等低碳燃料需求旺盛地區(qū)。2024年公司境外銷(xiāo)售中，瑞士和新加坡占比合計(jì)約70%，已取代歐盟成為主要出口目的地。這意味著不同地區(qū)的單一政策變化都將直接沖擊公司訂單。

　　周衡提示，若廢棄油脂制生物柴油未來(lái)不再享受碳減排優(yōu)惠，或市場(chǎng)供過(guò)于求，其銷(xiāo)售可能不及預(yù)期。目前我國(guó)生物柴油在國(guó)內(nèi)推廣仍有限（如上海僅試點(diǎn)B5車(chē)用柴油），全國(guó)性摻混政策尚未明確，導(dǎo)致公司短期內(nèi)業(yè)績(jī)?nèi)詫⑸疃冉壎êＭ庹呒t利。

　　作為一家出口導(dǎo)向型企業(yè)，匯率波動(dòng)和合規(guī)成本是其無(wú)法回避的經(jīng)營(yíng)變量。公司出口業(yè)務(wù)以美元計(jì)價(jià)，人民幣匯率波動(dòng)直接影響業(yè)績(jī)。招股書(shū)披露，2022年公司匯兌收益為986.78萬(wàn)元，2023年則僅271.12萬(wàn)元，2024年實(shí)現(xiàn)匯兌相關(guān)收益535萬(wàn)元，波動(dòng)較大。

　　盡管公司自2021年起開(kāi)展遠(yuǎn)期結(jié)售匯套保，但仍存在匯兌損益的不確定性。此外，產(chǎn)品出口需符合ISCC等國(guó)際可持續(xù)發(fā)展認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)，招股書(shū)披露公司已取得相關(guān)資質(zhì)。但隨著新加坡等地標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)，公司需要持續(xù)投入人力物力維護(hù)認(rèn)證，這部分固定成本將在擴(kuò)產(chǎn)后進(jìn)一步上升，構(gòu)成潛在的利潤(rùn)侵蝕因素。

　　豐倍生物的“煉金術(shù)”始于廢棄油脂，但原料端的不穩(wěn)定性始終是其“阿喀琉斯之踵”。公司受限于廢油供應(yīng)，招股書(shū)披露，報(bào)告期從個(gè)人供應(yīng)商采購(gòu)的廢油占比雖在2024年降至6.07%，但2025年上半年竟回升至18.98%，顯示原料體系對(duì)散戶(hù)回收仍有依賴(lài)。

　　個(gè)人回收渠道分散，導(dǎo)致廢油在票據(jù)和品質(zhì)管控上存在隱患，增加了原料合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和管理成本。律師劉昆指出，豐倍生物加強(qiáng)供應(yīng)鏈合規(guī)管理，“通過(guò)供應(yīng)商分級(jí)準(zhǔn)入、定期復(fù)核和批次質(zhì)檢確保原料質(zhì)量與穩(wěn)定性，以避免監(jiān)管趨嚴(yán)時(shí)出現(xiàn)產(chǎn)能閑置、折舊侵蝕利潤(rùn)的情況”。公司雖已開(kāi)始通過(guò)東南亞等渠道進(jìn)口廢油補(bǔ)充原料，但進(jìn)口成本和政策變化同樣存在不確定性。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局中，豐倍生物的規(guī)模和盈利水平僅居中游。根據(jù)同行業(yè)公司公告，卓越新能2025年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.16億元，隆海生物僅約0.06億元，而豐倍生物同期為0.85億元，盈利能力分化明顯。同時(shí)，行業(yè)報(bào)道顯示，益海嘉里等大型糧油集團(tuán)也已布局廢棄油脂制生物柴油，憑借原料和渠道優(yōu)勢(shì)抬升了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。

　　在全球碳中和浪潮與國(guó)內(nèi)廢油資源化政策的交織下，豐倍生物如何平衡政策紅利、擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，仍有待時(shí)間給出答案。